上半年經(jīng)濟增長：由負轉(zhuǎn)正，關(guān)注分化

數(shù)據(jù)顯示，二季度中國經(jīng)濟增長實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，GDP增速由一季度的-6.8%恢復(fù)至二季度的3.2%，上半年GDP降幅收窄4.8個百分點至1.6%?？傮w上看，主要經(jīng)濟指標均呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，經(jīng)濟運行穩(wěn)步復(fù)蘇，新冠肺炎疫情并未改變中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好、長期向好的基本趨勢。

另一方面，細分來看的話，當前經(jīng)濟復(fù)蘇中還存在一個尤其值得關(guān)注的現(xiàn)象——分化。

生產(chǎn)方面，工業(yè)恢復(fù)相對較快，服務(wù)業(yè)恢復(fù)相對較慢。工業(yè)增加值增速一季度為-8.4%、二季度為4.4%、上半年為-1.3%。第三產(chǎn)業(yè)增加值增速一季度為-5.2%、二季度為1.9%、上半年為-1.6%。

需求方面，投資恢復(fù)相對較快，消費恢復(fù)相對較慢，外需恢復(fù)保持穩(wěn)定。固定資產(chǎn)投資一季度同比下降16.1%、上半年同比下降3.1%。社會消費品零售總額一季度同比下降19.0%、上半年同比下降11.4%。進出口總額一季度同比下降8.5%、上半年同比下降6.3%。

對于工業(yè)生產(chǎn)，有三個方面的分化值得關(guān)注。

一是分經(jīng)濟類型看，私營企業(yè)恢復(fù)較快。上半年，私營企業(yè)工業(yè)增加值僅同比下降0.1%，降幅明顯低于國有控股企業(yè)的1.5%、股份制企業(yè)的0.8%。1-6月，國有控股企業(yè)、股份制企業(yè)、私營企業(yè)利潤總額分別累計同比下降28.5%、13.7%、8.4%，降幅較1-3月分別收窄17個、19個、21個百分點，私營企業(yè)盈利改善明顯優(yōu)于國有控股企業(yè)和股份制企業(yè)。

二是分企業(yè)規(guī)?？?，中小企業(yè)的恢復(fù)面臨更多的不確定性。制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）顯示，3月以來，中型企業(yè)、小型企業(yè)的PMI反復(fù)在50%的榮枯線附近徘徊，分別在5月、6月跌出景氣區(qū)間，降至48.8%、48.9%；相比之下，大型企業(yè)的PMI則始終高于51%，穩(wěn)定保持景氣狀態(tài)。

三是分行業(yè)看，大多數(shù)行業(yè)的生產(chǎn)均在穩(wěn)步恢復(fù)。其中，計算機、專用設(shè)備、汽車等行業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較快，而服裝、家具、文教體育用品等行業(yè)的生產(chǎn)則恢復(fù)程度偏低。

對于服務(wù)業(yè)，生產(chǎn)恢復(fù)的分化主要體現(xiàn)在兩個方面。

首先是接觸性聚集性行業(yè)復(fù)蘇面臨壓力。一般認為，在常態(tài)化防控階段，公眾對疫情形勢的變化仍然會持有一定的觀望態(tài)度，這會在較大程度上制約接觸性聚集性行業(yè)的恢復(fù)。以接觸性聚集性較強的住宿和餐飲業(yè)為例，二季度其GDP仍同比下降18%，恢復(fù)水平偏低。

其次是數(shù)字賦能的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)展現(xiàn)了巨大潛力。一方面，新興服務(wù)業(yè)實現(xiàn)逆勢增長，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)自疫情以來始終保持正增長，上半年GDP同比增長15.7%。另一方面，新動能為傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)化危為機，電商平臺持續(xù)滲透生產(chǎn)生活，無人配送、在線教育、遠程辦公等蓬勃興起，1-5月全國移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量同比增長35.2%，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)服務(wù)增長24.6%，信息處理和存儲支持服務(wù)增長49.1%。

對于投資的恢復(fù)，有三點特征較為突出。

一是基建、地產(chǎn)的恢復(fù)程度相對較高，對整體投資恢復(fù)的支撐作用明顯。上半年，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比下降2.7%，降幅較一季度收窄17個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長1.9%，一季度為下降7.7%。

二是制造業(yè)投資恢復(fù)較慢，在一定程度上拖累了整體投資恢復(fù)。上半年，制造業(yè)投資同比下降11.7%，雖然降幅較一季度有所收窄，但仍處于深度下行空間。細分來看，投資恢復(fù)較快的有醫(yī)藥制造業(yè)（13.6%）、黑色金屬加工業(yè)（12.7%）、計算機行業(yè)（9.4%）、石油煤炭加工業(yè)（4.7%），而其他絕大多數(shù)制造業(yè)行業(yè)的投資降幅仍超過10%，甚至接近或超過20%。

三是民間投資雖然也在穩(wěn)步恢復(fù)，但恢復(fù)程度卻相對偏低。1-6月，民間投資同比下降7.3%，降幅大于整體固定資產(chǎn)投資的3.1%；降幅較一季度收窄11.5個百分點，收窄速度慢于整體投資的13個百分點。

對于消費市場，恢復(fù)的分化特征也較為明顯。

首先，不同類型消費的恢復(fù)存在分化。一方面，商品零售恢復(fù)相對較快，6月商品零售額同比降幅已收窄至0.2%，表明單月商品零售規(guī)模已接近去年同期水平。另一方面，接觸性聚集性較強的餐飲消費卻恢復(fù)較慢，6月餐飲收入仍同比下降15.2%，降幅偏大。

其次，對于零售商品而言，不同種類商品的消費恢復(fù)情況也存在分化。目前，大多數(shù)商品的銷售情況均呈現(xiàn)積極變化，限上單位零售額逐步恢復(fù)。但是，也有部分商品，銷售恢復(fù)面臨一定的不確定性。例如，受前期原油價格大跌影響，石油及制品類商品的銷售額始終保持同比下降；汽車類商品的銷售額雖然在5月恢復(fù)了同比正增長，但6月卻又出現(xiàn)了大幅回落。

再次，線上線下市場存在明顯分化。上半年，雖然社會消費品零售總額同比下降11.4%，但是網(wǎng)上零售額卻同比增長7.3%，其中實物商品網(wǎng)上零售額同比增長14.3%。這表明線上銷售的恢復(fù)情況顯著強于線下銷售，反映了數(shù)字賦能對穩(wěn)消費可以起到重要的支撐作用。

下半年貨幣寬松：邊際收緊，側(cè)重結(jié)構(gòu)

新冠肺炎疫情發(fā)生以來，金融對實體經(jīng)濟的支持力度不斷加碼。央行綜合運用降準、中期借貸便利（MLF）、逆回購、再貸款與再貼現(xiàn)等工具，向市場注入了合理充裕的流動性，推動了市場利率的適度下行；同時通過創(chuàng)設(shè)“普惠小微信用貸款支持計劃”、“普惠小微貸款延期還本付息支持工具”等新工具，提高了金融政策直達實體經(jīng)濟的效率。

從結(jié)果看，6月末，廣義貨幣（M2）余額為213.49萬億元，同比增長11.1%，增速比上年同期提高2.6個百分點。上半年，人民幣貸款新增12.09萬億元，同比多增2.42萬元；社會融資規(guī)模新增20.83萬億元，同比多增6.22萬億元。1-6月，隔夜同業(yè)拆借、7天質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率分別為1.40%、2.07%，較去年同期分別下降73個、61個基點。6月末，MLF利率為2.95%，LPR為3.85%，較年初均下降30個基點。

目前，隨著國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇和全球經(jīng)濟的陸續(xù)解封，進一步“寬貨幣”的空間逐漸被壓縮。一方面，內(nèi)外需的逐步改善，可能會給物價帶來上漲壓力，這對貨幣寬松而言，是一種天然的內(nèi)生約束。另一方面，生產(chǎn)生活的回暖，意味著貨幣流通速度將恢復(fù)常態(tài)。根據(jù)數(shù)量方程式MV≡PQ（M表示貨幣數(shù)量，V表示貨幣流通速度，P表示物價水平，Q表示商品數(shù)量），如果要確保（核心）CPI在合理區(qū)間運行，則有必要考慮適當控制貨幣供應(yīng)增速。而這也會在一定程度上對貨幣寬松形成制約。

事實上，近期有關(guān)方面的一些消息已經(jīng)在一定程度上釋放了這樣的信號。與一季度相比，2020年第二季度的貨幣政策委員會例會明確提出，要“堅持總量政策適度，促進金融與實體經(jīng)濟良性循環(huán)”。

在2020年上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，央行貨幣政策司副司長郭凱表示，目前的貨幣政策更加強調(diào)適度二字。一是總量上要適度，信貸投放要與經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏相匹配。如果信貸投放節(jié)奏過快，超過經(jīng)濟恢復(fù)速度，將有可能產(chǎn)生信貸資金淤積、使用效率低下等問題。二是價格上要適度，利率水平要與潛在經(jīng)濟增長率相適應(yīng)。既要認識到引導(dǎo)融資成本降低對讓利實體經(jīng)濟的積極意義，也要關(guān)注到利率過低可能帶來的套利投機、資源錯配等問題。

此前，央行行長易綱在陸家嘴論壇上也表示，“疫情應(yīng)對期間的金融支持政策具有階段性，要注意政策設(shè)計要激勵相融，防范道德風(fēng)險，要關(guān)注政策的后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出”，“展望下半年，貨幣政策還將保持流動性合理充裕，預(yù)計將帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規(guī)模的增量將超過30萬億元”。

參照這一標準，預(yù)計全年貸款增速將在13.2%左右，高于去年貸款增速12.54%，但與上半年貸款增速13.3%基本持平。同時，分別假設(shè)社融新增30萬億、31萬億、32萬億三種情景，預(yù)計全年社融增速將在11.94%至12.73%之間，高于去年社融增速10.69%，但基本不太可能超過上半年社融增速12.8%。

從價格看，5月以來市場利率水平也在逐漸回升。6月，隔夜同業(yè)拆借、7天質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率分別為1.79%、2.19%，較4月的低位水平分別上升74個、59個基點。6月末，1年期、10年期國債收益率分別為2.18%、2.82%，較4月末分別上升103個、29個基點。

另一方面，針對經(jīng)濟復(fù)蘇中存在的分化現(xiàn)象、瓶頸問題，近期的貨幣政策也加大了對結(jié)構(gòu)性支持的關(guān)注。二季度的貨幣政策委員會例會明確指出，要綜合運用并創(chuàng)新多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕；要有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策的直達性；要引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)、民營企業(yè)的支持力度，提高小微企業(yè)貸款、信用貸款、制造業(yè)貸款比重。

6月1日，央行創(chuàng)設(shè)了兩項直達實體經(jīng)濟的新工具，“普惠小微信用貸款支持計劃”與“普惠小微貸款延期還本付息支持工具”，體現(xiàn)了寬松由“寬貨幣”向“寬信用”的轉(zhuǎn)向?？梢灶A(yù)期，后續(xù)的貨幣政策也會持續(xù)關(guān)注精準與靈活，在保持總體流動性合理充裕的同時，加大對實體經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

總體上看，我們認為下半年的貨幣金融環(huán)境主要包含以下幾個要點。一是合理充裕，貨幣環(huán)境與去年同期相比仍會相對寬松。二是總量適度，貨幣寬松邊際收緊。三是靈活精準，金融對實體經(jīng)濟的支持可能會更加關(guān)注結(jié)構(gòu)。

來源：青島銀行首席經(jīng)濟學(xué)家辦公室