近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)出很多有意思的現(xiàn)象。一方面，2010年以來(lái)GDP增速持續(xù)放緩，并且在經(jīng)濟(jì)增速的不斷下行中，波動(dòng)幾乎被完全熨平；另一方面，從微觀層面看，企業(yè)的盈利情況則始終呈現(xiàn)相對(duì)規(guī)律的周期性變化。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的無(wú)波動(dòng)性與企業(yè)盈利變化的周期性波動(dòng)形成巨大的沖突。該如何理解這種沖突呢？

我們認(rèn)為，需要從以下兩個(gè)方面加以理解。一是雖然企業(yè)盈利是GDP的組成部分，但是GDP增速與企業(yè)盈利增速之間并非強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系。二是由于經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的存在，企業(yè)盈利通常會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)表現(xiàn)得尤為敏感。

一、企業(yè)盈利是GDP的組成部分，但企業(yè)盈利變化與GDP增長(zhǎng)之間并非一一對(duì)應(yīng)關(guān)系

根據(jù)定義，GDP是指一個(gè)國(guó)家或地區(qū)在一定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)的全部最終產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值，用以反映經(jīng)濟(jì)社會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)新創(chuàng)造的價(jià)值。從分配的視角看，這些價(jià)值應(yīng)當(dāng)按照各要素在生產(chǎn)過(guò)程中的貢獻(xiàn)進(jìn)行分配，形成對(duì)其參與生產(chǎn)的回報(bào)。因此，可以通過(guò)加總經(jīng)濟(jì)體內(nèi)各類生產(chǎn)要素所取得的收入得到GDP。根據(jù)GDP核算的收入法，GDP=勞動(dòng)者報(bào)酬+生產(chǎn)稅凈額+固定資產(chǎn)折舊+營(yíng)業(yè)盈余。在實(shí)踐中，營(yíng)業(yè)盈余可以通過(guò)調(diào)整營(yíng)業(yè)利潤(rùn)近似計(jì)算。由此可見，從水平值上看，企業(yè)盈利是GDP的組成部分。

從變化率上看，企業(yè)盈利變化與GDP增長(zhǎng)之間并非是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。

首先，雖然企業(yè)盈利是GDP的組成部分，但GDP同樣包含其他部分。因此，GDP增速雖然會(huì)受企業(yè)盈利增速的影響，但最終還要取決于各部分增速的綜合作用。

2010年起，中國(guó)的勞動(dòng)力人口增速開始出現(xiàn)下滑，甚至自2014年開始出現(xiàn)了絕對(duì)數(shù)量的下降。這很容易讓人聯(lián)想起GDP增速自2010年以來(lái)的持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。事實(shí)上，無(wú)論是從趨勢(shì)比較看，還是從相關(guān)性看，GDP增速的變化情況都與勞動(dòng)力人口增速十分吻合。理論上說(shuō)，勞動(dòng)力人口增速的下降、人口紅利的消失，既會(huì)在供給端對(duì)生產(chǎn)擴(kuò)張產(chǎn)生負(fù)面沖擊，也會(huì)在需求端對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)形成明顯約束。因此，2010年以來(lái)GDP增速的持續(xù)放緩，在較大程度上是受到了勞動(dòng)力增速下滑、人口紅利消失的影響。

另一方面，即便在勞動(dòng)力增速下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成約束的不利條件下，2010年以來(lái)GDP增速仍能保持6%以上的較高水平，恰恰說(shuō)明資本和技術(shù)力量的發(fā)展有效對(duì)沖了人口因素對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的限制，成為了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐。

由于資本和技術(shù)是企業(yè)取得生產(chǎn)報(bào)酬、形成盈利的根源所在，因而資本和技術(shù)的蓬勃發(fā)展可以為企業(yè)盈利提供強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)力量。因此，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速的下降并不必然意味著企業(yè)盈利能力的弱化。

其次，GDP核算的是生產(chǎn)成果，企業(yè)盈利反映的是經(jīng)營(yíng)成果，生產(chǎn)成果與經(jīng)營(yíng)成果之間可能存在時(shí)間差。GDP核算特別強(qiáng)調(diào)，對(duì)于一定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)的最終產(chǎn)品，無(wú)論是否實(shí)現(xiàn)銷售，均需計(jì)入當(dāng)期GDP。對(duì)于生產(chǎn)出的產(chǎn)品，能否形成企業(yè)利潤(rùn)則要取決于銷售結(jié)果。如果產(chǎn)品在當(dāng)期就實(shí)現(xiàn)了銷售，則會(huì)增加企業(yè)的當(dāng)期盈利。如果產(chǎn)品在當(dāng)期未能實(shí)現(xiàn)銷售，則不會(huì)增加企業(yè)的當(dāng)期盈利，而是會(huì)轉(zhuǎn)為當(dāng)年的存貨投資，并在日后銷售實(shí)現(xiàn)之時(shí)影響企業(yè)的后續(xù)盈利。其中，存貨投資影響企業(yè)后續(xù)盈利的具體效果還要取決于庫(kù)存商品市場(chǎng)價(jià)值的變動(dòng)情況。通過(guò)對(duì)比支出法下的GDP增速與存貨投資增速，可以發(fā)現(xiàn)：存貨投資增速的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP增速的波動(dòng)幅度，即反映生產(chǎn)活動(dòng)與銷售活動(dòng)存在時(shí)間上的不同步性。

最后，GDP增速一般考察實(shí)際變化，企業(yè)盈利增速一般反映名義變化，價(jià)格變動(dòng)在其中的影響不同。直觀上，GDP反映的是產(chǎn)出水平。而談到產(chǎn)出，自然會(huì)關(guān)注到的，除了市場(chǎng)價(jià)值，還有產(chǎn)品數(shù)量。因此，在考察GDP時(shí)，人們通常會(huì)格外關(guān)注剔除價(jià)格變動(dòng)后的結(jié)果，即按不變價(jià)格計(jì)算的實(shí)際GDP。事實(shí)上，在計(jì)算GDP增速時(shí)，默認(rèn)的也是使用實(shí)際GDP。從這層含義上看，通常所說(shuō)的GDP增速可以近似理解為產(chǎn)品數(shù)量的變化。另一方面，企業(yè)的盈利增速則是一種微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其中不可避免地包含了價(jià)格因素的影響。因此，在短期內(nèi)，價(jià)格變動(dòng)也有可能是GDP增速與企業(yè)盈利增速出現(xiàn)偏離的一個(gè)影響因素。

對(duì)支出法下剔除存貨投資的現(xiàn)價(jià)GDP增速與企業(yè)盈利增速進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果表明，雖然這一口徑的GDP增速波動(dòng)性有所增大，但是仍然相對(duì)低于企業(yè)盈利增速的波動(dòng)性。

由此引發(fā)的一個(gè)思考是，企業(yè)盈利對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性會(huì)不會(huì)還來(lái)自于企業(yè)層面的一些特性？

二、企業(yè)盈利對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性：經(jīng)營(yíng)杠桿+財(cái)務(wù)杠桿

上一部分的分析表明，企業(yè)盈利與GDP之間，既有聯(lián)系，但也并非一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。一方面，企業(yè)盈利是GDP的組成部分，是企業(yè)憑借所提供的要素在生產(chǎn)過(guò)程中的貢獻(xiàn)，從GDP中分得的回報(bào)。另一方面，企業(yè)盈利增速與GDP增速之間也不存在必然的相關(guān)性，反而存在相互偏離的可能。從具體數(shù)據(jù)看，企業(yè)盈利增速與GDP增速的長(zhǎng)期趨勢(shì)似乎存在一定的相似性，但前者的波動(dòng)幅度明顯高于后者。換句話說(shuō)，企業(yè)盈利對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性要高于GDP。對(duì)于企業(yè)盈利的周期敏感性，一個(gè)可能的影響因素是，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中運(yùn)用的兩類杠桿：經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿。

經(jīng)營(yíng)杠桿是指，當(dāng)收入發(fā)生一定程度的變化時(shí)，利潤(rùn)通常會(huì)發(fā)生更大程度變化的財(cái)務(wù)規(guī)律。經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的根源在于，企業(yè)的生產(chǎn)成本不僅包含隨產(chǎn)銷量變化的可變成本和半固定成本，也包含不隨產(chǎn)銷量變化的固定成本。因此，當(dāng)產(chǎn)銷量變化一定比例時(shí)，雖然營(yíng)業(yè)收入會(huì)同比例變化，但是由于平均到每單位產(chǎn)銷量上的固定成本會(huì)發(fā)生反向變化，因而營(yíng)業(yè)成本的變化幅度會(huì)相對(duì)更小。這樣一來(lái)，由一定比例的收入變化，可以撬動(dòng)更大比例的利潤(rùn)變化，經(jīng)營(yíng)杠桿隨之形成。

例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)，需求擴(kuò)大、產(chǎn)銷量增加，企業(yè)收入增加，企業(yè)盈利會(huì)發(fā)生更大幅度的增加；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)較為低迷時(shí)，需求收縮、產(chǎn)銷量下降，企業(yè)收入下降，企業(yè)盈利會(huì)發(fā)生更大幅度的下降，甚至出現(xiàn)虧損。因此，隨著經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，可以觀察到企業(yè)盈利更為劇烈的波動(dòng)。

財(cái)務(wù)杠桿是指，當(dāng)息稅前利潤(rùn)變化一定幅度時(shí)，普通股每股利潤(rùn)發(fā)生更大幅度變化的財(cái)務(wù)規(guī)律。財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的根源在于，企業(yè)通常既會(huì)通過(guò)普通股進(jìn)行融資，也會(huì)通過(guò)債務(wù)、優(yōu)先股等方式進(jìn)行融資。而對(duì)于債務(wù)、優(yōu)先股等融資方式，其所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用是固定的，并不受企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的影響。因此，當(dāng)企業(yè)總體盈利發(fā)生變化時(shí)，這部分費(fèi)用的存在會(huì)放大普通股盈利的變動(dòng)幅度。

例如，假定一家企業(yè)僅采用普通股和債務(wù)融資籌集資金，每年支付債權(quán)人100萬(wàn)元。起初，企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，產(chǎn)生1500萬(wàn)元息稅前利潤(rùn)，支付財(cái)務(wù)費(fèi)用后歸屬股東的利潤(rùn)為1400萬(wàn)元。如果經(jīng)濟(jì)景氣程度下滑，企業(yè)盈利受此影響降至1000萬(wàn)元，歸屬股東的利潤(rùn)會(huì)降至900萬(wàn)元。此時(shí)，普通股盈利降幅（35.7%）會(huì)大于息稅前利潤(rùn)降幅（33.3%）。類似地，當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣程度回升時(shí)，普通股盈利的增幅也會(huì)大于息稅前利潤(rùn)的增幅。通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿的存在也會(huì)進(jìn)一步放大企業(yè)盈利對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性。

來(lái)源：青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室