周期性行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)之一——夕陽(yáng)無(wú)限好

早期中國(guó)的周期性行業(yè)多數(shù)是重化工業(yè)，我國(guó)在1990年代正式確立了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)政策，居民收入大幅提升，對(duì)百貨家電等大眾消費(fèi)品需求增加，造就了1992-1993年和1996-2001年的兩輪牛市，這一時(shí)期發(fā)展最快的行業(yè)是家電、電力、鋼鐵；2001年中國(guó)加入WTO，中國(guó)的出口成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，而城鎮(zhèn)化及住房商品化的全面推行，加速帶動(dòng)了房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)重要支柱，出口和地產(chǎn)迎來(lái)了輝煌發(fā)展期，“五朵金花”、大宗商品暴漲，并且資本市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的行業(yè)輪動(dòng)，核心產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且怨潭ㄙY產(chǎn)投資為主的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，包括下游的地產(chǎn)、中游的工程機(jī)械、鋼鐵、建筑建材以及上游的有色金屬、煤炭開(kāi)采，這個(gè)時(shí)期是周期性行業(yè)最輝煌的階段。2010年后全球進(jìn)入創(chuàng)新周期，新興產(chǎn)業(yè)崛起，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到來(lái)，電子制造業(yè)發(fā)展迅速，誕生了BAT等互聯(lián)網(wǎng)龍頭。

周期性行業(yè)的最輝煌時(shí)期在本世紀(jì)第一個(gè)十年，在2001-2008年期間經(jīng)歷了快速發(fā)展，確實(shí)是“沸騰的歲月”。 2001年到2008年全球經(jīng)濟(jì)處于歷史上最好的年代，由于中國(guó)加入全球產(chǎn)業(yè)鏈，極大提升了生產(chǎn)效率，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)、低通脹的局面，同時(shí)大幅刺激了投資。鐵公基時(shí)代是中國(guó)的重化工業(yè)時(shí)期，以基礎(chǔ)設(shè)施、城市建設(shè)、公路、鐵路、高鐵、房地產(chǎn)的需求拉動(dòng)中游制造業(yè)及原材料產(chǎn)業(yè)（鋼鐵、水泥、建材）、工程機(jī)械、原材料加工、機(jī)床。以致于到了該周期末期，全球大宗商品全面上漲，原油價(jià)格突破100美元，最高上漲到140美元，這是“煤飛色舞”的年代，工業(yè)化、城市化、國(guó)際化的推動(dòng)，周期性行業(yè)度過(guò)了最高光時(shí)刻。2004年的宏觀調(diào)控給基金經(jīng)理上了很好的一堂宏觀經(jīng)濟(jì)課，不少基金經(jīng)理因持有周期性股票而下崗。2008年的全球金融危機(jī)宣布了美國(guó)消費(fèi)、中國(guó)制造的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)分工遇到了挑戰(zhàn)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最好時(shí)期已過(guò)。隨后在全球主要國(guó)家量化寬松政策下，周期股一次次的反彈，反彈幅度越來(lái)越弱。直至主要發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)了負(fù)利率的狀況。2020年全球新冠疫情下，美國(guó)、日本、歐洲等西方經(jīng)濟(jì)體走老路，繼續(xù)大規(guī)模印貨幣，我們判斷經(jīng)濟(jì)很難出現(xiàn)增速上行，反而會(huì)后患無(wú)窮。

未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)如何，我們有必要從理論上做些分析。經(jīng)濟(jì)學(xué)上分析發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)業(yè)變遷的理論主要有雁行模式、錢(qián)納里的工業(yè)化階段理論和配第-克拉克定理。

雁行模式是一種關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在國(guó)際間尤其是在西太平洋地區(qū)國(guó)家間傳遞的學(xué)說(shuō)。該學(xué)說(shuō)首先在美國(guó)出現(xiàn)，20世紀(jì)80年代以來(lái)，一些日本學(xué)者引用赤松要博士的“雁行產(chǎn)業(yè)發(fā)展形態(tài)論”，將戰(zhàn)后東亞地區(qū)國(guó)際分工體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程比喻為一種“雁行形態(tài)”或“雁行模式”。當(dāng)進(jìn)入到工業(yè)化時(shí)期，一些發(fā)展中國(guó)家，由于經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的落后，不得不把某些產(chǎn)品的市場(chǎng)向發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)放。等到這種產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)需求達(dá)到一定數(shù)量的時(shí)候，也就為本國(guó)生產(chǎn)這種產(chǎn)品準(zhǔn)備了基本的市場(chǎng)條件和技術(shù)條件，最終實(shí)現(xiàn)這種產(chǎn)品的出口，達(dá)到了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的目的。

錢(qián)納里將不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)到成熟工業(yè)經(jīng)濟(jì)整個(gè)變化過(guò)程劃分為六個(gè)階段，從任何一個(gè)發(fā)展階段向更高一個(gè)階段的躍進(jìn)都是通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化來(lái)推動(dòng)的，分別是不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)階段、工業(yè)化初期階段、工業(yè)化中期階段、工業(yè)化后期階段、后工業(yè)化社會(huì)、現(xiàn)代化社會(huì)。到了現(xiàn)代化社會(huì)，第三產(chǎn)業(yè)開(kāi)始分化，知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)開(kāi)始從服務(wù)業(yè)中分離出來(lái)，并占主導(dǎo)地位，人們消費(fèi)的欲望呈現(xiàn)出多樣性和多邊性，追求個(gè)性。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論中，“配第-克拉克定理”表述為：隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人均國(guó)民收入水平的提高，第一產(chǎn)業(yè)國(guó)民收入和勞動(dòng)力的相對(duì)比重逐漸下降；第二產(chǎn)業(yè)國(guó)民收入和勞動(dòng)力的相對(duì)比重上升，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)國(guó)民收入和勞動(dòng)力的相對(duì)比重也開(kāi)始上升。

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程也顯示出重化工業(yè)發(fā)展的最好階段已經(jīng)過(guò)去，用海外成熟金融體系的標(biāo)準(zhǔn)，這些股票就是價(jià)值股，已經(jīng)過(guò)了快速發(fā)展期，進(jìn)入了穩(wěn)定成長(zhǎng)期。

從經(jīng)濟(jì)角度和投資角度看，我們都離不開(kāi)周期這個(gè)字眼。我們?cè)噲D從周期的視角來(lái)探討過(guò)去5年和未來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)邏輯和投資選擇問(wèn)題。

2012年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)大體經(jīng)歷了GDP增速的不斷下臺(tái)階，同時(shí)階段性的穩(wěn)增長(zhǎng)又帶來(lái)了小的周期波動(dòng)，周期波動(dòng)背后的主要原因則是貨幣信貸與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的反饋機(jī)制。最近的一次波動(dòng)就是2016年，是又一次典型的政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，名義GDP增速和發(fā)電量增速都大幅上升，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況大幅好轉(zhuǎn)，汽車和房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆。我們看到一方面通過(guò)寬松的貨幣政策大幅降低實(shí)際利率，刺激廣義信貸擴(kuò)張?zhí)貏e是房地產(chǎn)信貸的擴(kuò)張；另外一方面財(cái)政刺激力度明顯加大，通過(guò)預(yù)算赤字、PPP、政策性銀行專項(xiàng)金融債和抵押補(bǔ)充貸款等方式擴(kuò)大政府投資。而供給側(cè)改革對(duì)于部分經(jīng)營(yíng)狀況很差的行業(yè)供給過(guò)剩有很大改善，同時(shí)由于長(zhǎng)期悲觀預(yù)期和去產(chǎn)能的政策導(dǎo)向，企業(yè)對(duì)于擴(kuò)大產(chǎn)能很不積極。

宏觀經(jīng)濟(jì)最關(guān)注兩個(gè)變量，價(jià)格和產(chǎn)出。拿這兩個(gè)指標(biāo)看宏觀經(jīng)濟(jì)，2016年是很特別的一年。特別之處就在于一方面看到價(jià)格回升，特別是工業(yè)品價(jià)格大幅度上漲，CPI也有顯著回升，擺脫了此前對(duì)通縮的擔(dān)憂。另一方面，無(wú)論是GDP增速，還是工業(yè)增加值增速，并沒(méi)有隨著價(jià)格回升而上漲，基本上都是平的。

很重要的一個(gè)原因，過(guò)去五六年中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直在經(jīng)歷快速的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。需求端發(fā)生了重要變化，無(wú)論是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是國(guó)際市場(chǎng)，對(duì)工業(yè)品需求的增長(zhǎng)是趨勢(shì)性的下降，取而代之的是對(duì)中高端服務(wù)業(yè)需求的上升。需求端的巨大變化也引發(fā)了供給端的變化。中觀層面，一方面市場(chǎng)對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展預(yù)期不樂(lè)觀或者不明確，缺少新的行業(yè)進(jìn)入者，新增投資持續(xù)下降。另一方面，行業(yè)內(nèi)經(jīng)歷了殘酷的優(yōu)勝劣汰，大量企業(yè)被淘汰，市場(chǎng)留存下來(lái)的企業(yè)數(shù)量下降，效率高規(guī)模大的企業(yè)占據(jù)的市場(chǎng)份額快速上升。正如某大佬所指出的：“在過(guò)去的5年時(shí)間里，所有的傳統(tǒng)行業(yè)都在出現(xiàn)行業(yè)集中度的上升，行業(yè)集中度上升的速度極其快。也就是說(shuō)，在很多的產(chǎn)業(yè)里面，它實(shí)際有效的產(chǎn)能也就只有排在前10名的公司了，排在前10名以后的公司雖然它還有產(chǎn)能，但它已經(jīng)不怎么生產(chǎn)了?！?/p>

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)微觀企業(yè)的影響一直很大，2012年工業(yè)企業(yè)開(kāi)始遇到產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，從此不再擴(kuò)張。不過(guò)前兩年做的投資卻在隨后一段時(shí)間內(nèi)建成投產(chǎn)，讓企業(yè)雪上加霜。企業(yè)面臨嚴(yán)重的生存問(wèn)題，開(kāi)始主動(dòng)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，降低杠桿和成本，努力在新的環(huán)境中活下來(lái)，或則選擇退出。轉(zhuǎn)型也意味著企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則發(fā)生變化。在轉(zhuǎn)型前，中國(guó)是高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體，大多數(shù)公司都有比較大的增長(zhǎng)空間。但是隨著原有增長(zhǎng)模式遇到瓶頸，競(jìng)爭(zhēng)的殘酷性遠(yuǎn)勝于原來(lái)的環(huán)境，少數(shù)能夠打破天花板的公司會(huì)獲得大部分的行業(yè)收益，而該行業(yè)中的其他公司則增長(zhǎng)停滯，有的甚至被迫退出行業(yè)。傳統(tǒng)行業(yè)的整合增強(qiáng)了行業(yè)和企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，也有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

在周期波動(dòng)和企業(yè)轉(zhuǎn)型的背景下，未來(lái)投資的方向如何選擇呢？我們認(rèn)為，周期和金融地產(chǎn)的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，缺乏趨勢(shì)性機(jī)會(huì)；而居民消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的穩(wěn)定增長(zhǎng)、轉(zhuǎn)型升級(jí)下的制造業(yè)龍頭崛起、科技創(chuàng)新及其在中國(guó)的應(yīng)用是最值得重視的投資方向。

周期性行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)之二——潮水褪去，強(qiáng)者恒強(qiáng)

全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)三低特征，對(duì)于周期性行業(yè)的波動(dòng)特征影響較大。

首先，全球人口老齡化對(duì)世界經(jīng)濟(jì)有重大影響。老年人均儲(chǔ)蓄比年輕人更多，但在消費(fèi)品上花費(fèi)較少。根據(jù)轉(zhuǎn)變出現(xiàn)時(shí)的年齡段，老齡人口可能會(huì)帶來(lái)利率和經(jīng)濟(jì)通貨膨脹降低的好處。據(jù)聯(lián)合國(guó)人口基金會(huì)數(shù)據(jù)，2019年全球約有一半的國(guó)家/地區(qū)65歲以上人口占比在7%及以上。全球老齡化是一個(gè)趨勢(shì)，由于老齡化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力和拉動(dòng)力都會(huì)減弱，儲(chǔ)蓄會(huì)持續(xù)地大于投資意愿。全球逆全球化的趨勢(shì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期停滯的狀態(tài)，會(huì)成為常態(tài)?！叭汀币矊⒊蔀槭澜缃?jīng)濟(jì)的新常態(tài)。周期波動(dòng)的機(jī)會(huì)在降低，“潮起潮落逐浪低”，每輪上漲周期的幅度有限，并呈現(xiàn)逐級(jí)下降的趨勢(shì)。

其次，長(zhǎng)期的低利率環(huán)境，必然影響到貨幣政策的發(fā)揮，形成“流動(dòng)性陷阱”。流動(dòng)性陷阱是凱恩斯提出的一種假說(shuō)，指當(dāng)一定時(shí)期的利率水平降低到不能再低時(shí)，貨幣需求彈性就會(huì)變得無(wú)限大，即無(wú)論增加多少貨幣，都會(huì)被人們儲(chǔ)存起來(lái)。發(fā)生流動(dòng)性陷阱時(shí)，再寬松的貨幣政策也無(wú)法改變市場(chǎng)利率，使得貨幣政策失效。2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，全球大放水，導(dǎo)致的直接后果就是貨幣政策的效用越來(lái)越差，刺激的彈性不斷降低，經(jīng)濟(jì)陷入滯漲，相對(duì)應(yīng)的很多周期性行業(yè)陷入停滯狀態(tài)，估值水平打到很低。全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)難以承接中國(guó)需求放緩。

任何周期行業(yè)都難以逃脫周期的宿命，但影響因素差異較大，其投資屬性也具有不同的特征。因?yàn)樯舷掠问袌?chǎng)結(jié)構(gòu)的不同、資本有機(jī)構(gòu)成的差異、建設(shè)周期長(zhǎng)短不同、產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度不同，導(dǎo)致周期性行業(yè)在投資屬性上差異較大，可分為三類，第一類是受全球經(jīng)濟(jì)影響，全球定價(jià)的原油、煤炭、鋼鐵、銅等大宗商品，同質(zhì)性強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)化、易運(yùn)輸?shù)奶匦裕瑳Q定了這些行業(yè)是受全球經(jīng)濟(jì)影響的；第二類是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)，具有區(qū)域特征的行業(yè)，如房地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈，如建筑、建材、家裝、家居、家電等；第三類，具有成長(zhǎng)屬性的行業(yè)，如有色金屬、化工、機(jī)械制造業(yè)中為新興產(chǎn)業(yè)提供原材料、設(shè)備的，其投資屬性具有科技類行業(yè)的特征。

（一）需求的變化帶來(lái)了部分周期性行業(yè)的巨大變化

如房地產(chǎn)、基建、煤炭。房地產(chǎn)、基建是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素，也是政府用來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要工具。從中國(guó)的人口年齡結(jié)構(gòu)來(lái)看，從1990年到2000年十年人口出生的斷崖式下行，隨后進(jìn)入一個(gè)平穩(wěn)狀態(tài)，二胎政策的放開(kāi)并沒(méi)有有效改變?nèi)丝诔錾实拖碌臓顩r，這意味著實(shí)物消費(fèi)增速的不斷下行，特別是房地產(chǎn)和汽車這類可選消費(fèi)，毫無(wú)疑問(wèn)，房地產(chǎn)行業(yè)的黃金發(fā)展期已經(jīng)過(guò)去，相關(guān)的房地產(chǎn)鏈條面臨同樣的命運(yùn)。未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的區(qū)域結(jié)構(gòu)性問(wèn)題會(huì)比較突出，中國(guó)的幾大都市圈，快速發(fā)展，房地產(chǎn)仍面臨價(jià)格上漲壓力，而其他區(qū)域則是結(jié)構(gòu)性過(guò)剩。中國(guó)20-50歲主力置業(yè)人群比例在2013年達(dá)到峰值。2018年城鎮(zhèn)人均住房建筑面積為33.3平米。我國(guó)居民資產(chǎn)有六成配置在房地產(chǎn)上。

總需求的變化影響了煤炭行業(yè)的發(fā)展。能源是周期性行業(yè)中的一個(gè)大行業(yè)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先行工業(yè)部門(mén)之一，在GICS行業(yè)分類中，電力行業(yè)屬于公用事業(yè)，一般是指資源開(kāi)發(fā)類的行業(yè)。中國(guó)的能源結(jié)構(gòu)在發(fā)生深刻變化，從供給結(jié)構(gòu)上看，美國(guó)通過(guò)“頁(yè)巖革命”極大提升了在全球能源市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)，中國(guó)的能源結(jié)構(gòu)加快向低碳未來(lái)轉(zhuǎn)型。英國(guó)石油公司指出，中國(guó)煤炭占比將從2017年的60%下降至2040年的35%，天然氣將翻一番，可再生能源將從2017的3%提升到2040年的18%，這種能源結(jié)構(gòu)的變化，壓制了原油和煤炭?jī)r(jià)格的提升。

（二）規(guī)模效應(yīng)

是否能形成規(guī)模效應(yīng)，對(duì)周期性龍頭公司的購(gòu)并和盈利能力的提升影響較大。標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品容易形成規(guī)模效應(yīng)，建筑建材是兩個(gè)緊密相連的行業(yè)，但兩個(gè)行業(yè)的投資屬性差別較大，建材由于是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，容易形成規(guī)模效應(yīng)，隨有龍頭公司隨著集中度提升，盈利能力不斷提高，而建筑行業(yè)是非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，重資產(chǎn)，商業(yè)模式不好，沒(méi)有現(xiàn)金流，所以市場(chǎng)對(duì)于建筑行業(yè)的估值是不高的。建材中的水泥同時(shí)具有區(qū)域性，受運(yùn)輸半徑的約束，水泥的投資屬性優(yōu)于其他建材。

（三）建設(shè)周期

建設(shè)周期不同使得不同周期行業(yè)的其波動(dòng)特征差異很大。如銅礦項(xiàng)目投資門(mén)檻高，投產(chǎn)周期長(zhǎng)，全球礦產(chǎn)銅長(zhǎng)期保持緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)。銅礦項(xiàng)目從勘探到建設(shè)投產(chǎn)周期至少需5-7年，供需錯(cuò)配使得銅價(jià)呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性，且相比其他金屬，銅的價(jià)格彈性更大。同為養(yǎng)殖業(yè)，由于各種畜禽生長(zhǎng)發(fā)育、繁殖、培育的時(shí)間長(zhǎng)短有別以及飼養(yǎng)畜禽生產(chǎn)目的的不同，各種畜禽有不同的生產(chǎn)周期。豬周期大概是3-4年，而雞周期只有兩三個(gè)季度，而以產(chǎn)蛋為目的的雞周期要一年以上。

（四）上下游的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系影響

按照波特五力模型，上下游的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)行業(yè)的盈利能力影響很大，以鋼鐵行業(yè)為例，鋼鐵行業(yè)具有重資產(chǎn)等特點(diǎn)，是典型的具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的行業(yè)。但從產(chǎn)業(yè)鏈上下游來(lái)看，上游鐵礦石行業(yè)屬于寡頭壟斷行業(yè)；下游基建、房地產(chǎn)等建筑類行業(yè)和機(jī)械設(shè)備制造、汽車、家電和造船等制造業(yè)集中度也較高，鋼鐵行業(yè)缺乏議價(jià)話語(yǔ)權(quán)，導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)兩頭受壓。而汽車行業(yè)雖然是重資產(chǎn)行業(yè)，行業(yè)呈寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，下游面對(duì)廣大消費(fèi)者的，其盈利的穩(wěn)定性就好很多。化工品也不錯(cuò)，化工品屬于地產(chǎn)的后周期。比如說(shuō)裝修、家具，還有玻璃等才會(huì)用到純堿，裝水管用到PVC，都是后周期的東西?；脑隽渴袌?chǎng)逐漸進(jìn)入存量市場(chǎng)，行業(yè)格局逐漸開(kāi)始穩(wěn)定下來(lái)，細(xì)分的龍頭優(yōu)勢(shì)越來(lái)越強(qiáng)。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，化工行業(yè)在經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型時(shí)期仍長(zhǎng)期與GDP 保持同步增長(zhǎng)，仍具備長(zhǎng)期投資價(jià)值?；ば袠I(yè)下一輪產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)谔岣咦越o率、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)鏈一體化平臺(tái)化發(fā)展上具有較大的投資機(jī)會(huì)。相比絕大多數(shù)同質(zhì)化的大宗品而言，具備 To C 能力的特點(diǎn)，使建材成為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里為數(shù)不多具備品牌效應(yīng)的行業(yè)。

（五）技術(shù)創(chuàng)新的影響

技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于周期性行業(yè)是有重大影響的，在增量平穩(wěn)情況下，技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的新產(chǎn)品經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，“沉舟側(cè)畔千帆過(guò)，病樹(shù)前頭萬(wàn)木春”。經(jīng)過(guò)2000-2010年的高速普及期，我國(guó)汽車市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入低增長(zhǎng)、高波動(dòng)階段，在總量穩(wěn)住后，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還是不少的，新能源車的市場(chǎng)占有率在提升，造車新勢(shì)力成為汽車變革生力軍。此外，建筑行業(yè)中的裝配式建筑由于標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的特性，以及政策的推動(dòng)，市場(chǎng)給予了極高的預(yù)期。鋼鐵行業(yè)中的高溫合金，為高端合金新材料，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘明顯，需求增長(zhǎng)較快。被稱為“工業(yè)之母”的工具鋼逐步由“量增”向“質(zhì)升”轉(zhuǎn)變，高端化和專業(yè)化成為工具鋼產(chǎn)業(yè)高質(zhì)成長(zhǎng)的主線。特鋼與普鋼相比，具有明顯的進(jìn)口替代優(yōu)勢(shì)，因此特鋼行業(yè)對(duì)于研發(fā)投入更加重視。有色金屬中與新能源相關(guān)的材料如鈷和鋰以及高端銅箔，亦是如此。

（六）重資產(chǎn)行業(yè)的影響

重資產(chǎn)行業(yè)由于固定成本高，利潤(rùn)的波動(dòng)比較劇烈，重資產(chǎn)行業(yè)所需資本投入要求比較大，容易形成寡頭效應(yīng)，其投資價(jià)值來(lái)源于成型后的重資產(chǎn)企業(yè)有一定的規(guī)模效應(yīng)，且行業(yè)壁壘比較高，因此在初期進(jìn)行投資，是有一定投資價(jià)值的。但進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，由于其固定成本高，利潤(rùn)波動(dòng)較大，呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性，多數(shù)傳統(tǒng)周期性行業(yè)就屬于此類。由于重資產(chǎn)行業(yè)更新?lián)Q代快、轉(zhuǎn)型退出難等原因，在資本市場(chǎng)一直不太受歡迎。即使對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)，也要?jiǎng)?wù)必小心，由于行業(yè)格局變化極快，技術(shù)路線不停發(fā)展，一旦技術(shù)路線選擇錯(cuò)誤，企業(yè)將面臨滅頂之災(zāi)，光伏行業(yè)在中國(guó)的十幾年歷程充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。當(dāng)然周期性行業(yè)也有很多輕資產(chǎn)的，比如廣告、咨詢等等，主要是因?yàn)樾枨蟛▌?dòng)較大。

貴金屬在歷史上是逆周期品種，但是我們現(xiàn)在認(rèn)為貴金屬將進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期上行通道。主要原因就是美元長(zhǎng)期走弱的情概率較大，過(guò)去幾十年，全球紙幣超發(fā)達(dá)到了極致，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)總額已將近27萬(wàn)億美元，據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)道，到2040年美國(guó)債務(wù)總額可能會(huì)到48萬(wàn)億，對(duì)于長(zhǎng)期零利率的預(yù)期也降低了美債的吸引力。美國(guó)不斷攀升的民族主義/民粹主義、貿(mào)易戰(zhàn)和武裝沖突的風(fēng)險(xiǎn)，全球央行紛紛提高非美元貨幣和黃金的占比，增加黃金配置。如中國(guó)黃金占外儲(chǔ)的比重不足3%，與發(fā)達(dá)國(guó)家60-80%相比，差距很大，購(gòu)買(mǎi)黃金的空間仍大。

周期性行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)之三——潮起潮落逐浪低

2007年中國(guó)股票市場(chǎng)見(jiàn)頂，到現(xiàn)在有十二年了，上證指數(shù)最高點(diǎn)是6124點(diǎn)，深圳綜指最高點(diǎn)19600，現(xiàn)在上證指數(shù)為3217.53，深證綜指為12760.93。這準(zhǔn)確的反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，這兩個(gè)指數(shù)中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)所占比重較高。這十幾年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型的時(shí)期，從2007年經(jīng)濟(jì)增速最高時(shí)的14.7%（名義），到現(xiàn)在的6%，也許未來(lái)會(huì)到2-4%的增長(zhǎng)中樞，大趨勢(shì)是增速緩慢下行。

以反映全球經(jīng)濟(jì)的大宗商品為例，對(duì)應(yīng)的典型股票：中國(guó)石油、江西銅業(yè)、寶鋼股份、中國(guó)神華，大家有時(shí)間仔細(xì)復(fù)下盤(pán)，這里就不貼圖了，直接說(shuō)結(jié)論，原油價(jià)格最具全球性，其股價(jià)十二年來(lái)一路下行，沒(méi)有像樣的反彈。中國(guó)石油從34.92元跌到現(xiàn)在的4.10元。鋼鐵作為可貿(mào)易的大宗商品，也還是全球定價(jià)，但由于主要產(chǎn)能在中國(guó)，所以我國(guó)的產(chǎn)能供給變化對(duì)行業(yè)影響較大，2018年在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推動(dòng)下，行業(yè)景氣有短暫回升，寶鋼股份股票走出了一個(gè)像樣的反彈。江西銅業(yè)、中國(guó)神華股價(jià)走勢(shì)大致相同。所以從經(jīng)濟(jì)增速和股價(jià)走勢(shì)角度來(lái)說(shuō)，潮起潮落逐浪低是貼切的。決定這些股票走勢(shì)的是大的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，他們不是“時(shí)間的朋友”，只能階段性持有，需要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展的緊密跟蹤和深刻理解，由于整體趨勢(shì)是向下的，所以整體而言是“負(fù)和博弈”，在這些行業(yè)身上賺錢(qián)是小概率事件。就目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，中短期看不到全球經(jīng)濟(jì)像樣的復(fù)蘇。所以很多投資者選擇放棄這些行業(yè)的投資，也是無(wú)關(guān)大局的。

千淘萬(wàn)漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金。雖然就周期行業(yè)整體而言是向下的，但是部分細(xì)分行業(yè)中，中國(guó)具有比較優(yōu)勢(shì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局友好、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)公司，則走出了大牛股的模樣。如萬(wàn)華化學(xué)、海螺水泥、華魯恒升、三一重工，雖然從2007年的最高點(diǎn)到現(xiàn)在一般是上漲2-3倍，但從最底部算起都有十倍以上漲幅。逐步成為具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的偉大的公司。這是中國(guó)傳統(tǒng)制造業(yè)的優(yōu)秀代表，在行業(yè)不佳的情況下，優(yōu)秀的企業(yè)家仍專注于自己的本業(yè)，以一種工匠精神，鍥而不舍，終于打造出偉大的公司，雖然傳統(tǒng)周期性行業(yè)中這種公司很少，但畢竟還是有一些的，構(gòu)成了中國(guó)制造業(yè)的核心資產(chǎn)。沙中覓金，需要眼光和耐心。

沉舟側(cè)畔千帆過(guò)。在部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)停滯不前的同時(shí)，中國(guó)的消費(fèi)科技類行業(yè)得到了迅速發(fā)展。周期性行業(yè)中與科技相關(guān)的細(xì)分行業(yè)發(fā)展迅速，如光伏、新能源電池，出現(xiàn)了隆基股份、寧德時(shí)代這樣優(yōu)秀的公司。電子制造業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，出現(xiàn)了立訊精密、?？低?、三安光電一批優(yōu)秀公司。細(xì)數(shù)起來(lái)，數(shù)量頗大。病樹(shù)前頭萬(wàn)木春。這些基本是科技股的特性了。

【題外話】

為了周期股投資隨筆的題目頗費(fèi)了些周折。

第一個(gè)題目“披沙瀝金”，基于過(guò)去的投資經(jīng)歷，在周期行業(yè)很難賺到錢(qián)，即使有成長(zhǎng)型公司，也需要精挑細(xì)選，數(shù)量也不不太多。略顯消極，且沒(méi)有顯示出其周期波動(dòng)的特性。

第二個(gè)題目“潮起潮落逐浪低”，揭示了在經(jīng)濟(jì)增速下行背景下，周期性行業(yè)的景氣復(fù)蘇不太明顯，投資者一次次失望的場(chǎng)景。不全面之處在于，周期性行業(yè)中有部分成長(zhǎng)性行業(yè)，也有部分成長(zhǎng)性公司。

第三個(gè)題目，“千淘萬(wàn)漉雖辛苦，吹盡黃沙始到金”，點(diǎn)出了投資周期股的辛苦和所需的耐心，但投資機(jī)會(huì)還是有的。不過(guò)還是沒(méi)能準(zhǔn)確描繪出周期行業(yè)的困境。

最后終于選定現(xiàn)在的題目，“沉舟側(cè)畔千帆過(guò)”，感覺(jué)更貼切些。

首先，從寫(xiě)實(shí)角度來(lái)看，包含著三個(gè)層次的意思，第一個(gè)層次是近幾年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷痛苦的去產(chǎn)能過(guò)程，同時(shí)消費(fèi)科技類行業(yè)迅速發(fā)展；第二個(gè)層次就是周期性行業(yè)內(nèi)部，也有部分高成長(zhǎng)性細(xì)分行業(yè)發(fā)展很快，兩級(jí)分化嚴(yán)重，第三個(gè)層次是周期性行業(yè)的市場(chǎng)集中度提升，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)力在提升，許多中小企業(yè)退出市場(chǎng)。

其次，從寫(xiě)意角度來(lái)看，這句詩(shī)描繪了生命的生生不息，新陳代謝，周而復(fù)始，意味著困難過(guò)后又有新的開(kāi)始。對(duì)我國(guó)周期性行業(yè)的描述非常貼切到位。

時(shí)值十四五規(guī)劃制定之際，預(yù)計(jì)科技創(chuàng)新、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革仍是核心內(nèi)容。不告別過(guò)去的傳統(tǒng)的增長(zhǎng)模式，就難以迎來(lái)高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我們非常高興地看到“病樹(shù)前頭萬(wàn)木春”，經(jīng)過(guò)艱難的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，雖“潮起潮落逐浪低”，但終將“千淘萬(wàn)漉雖辛苦，吹盡黃沙始到金”。

【作者簡(jiǎn)介】

王忠波，投研老將，中國(guó)證券行業(yè)第一批獲得證券咨詢資格的從業(yè)人員，1996年開(kāi)始在券商從事證券研究工作，1998年獲得博士學(xué)位，也是山東省最年輕的高級(jí)會(huì)計(jì)師，2000年作為第一批博士后研究人員加盟深圳證券交易所博士后工作站，是深交所第一批博士后，2002年進(jìn)入銀河基金組建研究團(tuán)隊(duì)，十年研究總監(jiān)經(jīng)歷。他所推崇的“研究驅(qū)動(dòng)、投研一體”的投資體系，在多家基金公司取得良好的效果，總體業(yè)績(jī)都有了較為明顯的提升，培養(yǎng)了一大批優(yōu)秀基金經(jīng)理，和他搭檔過(guò)的基金經(jīng)理助理無(wú)一例外成為著名基金經(jīng)理。

2008年開(kāi)始管理公募基金，立足研究，是典型的長(zhǎng)跑型選手，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)健優(yōu)秀。此后歷經(jīng)多輪牛熊，并輾轉(zhuǎn)公募和私募投資行業(yè)，對(duì)相對(duì)收益和絕對(duì)收益都有比較好的認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)。

2019年6月入職北信瑞豐基金管理有限公司任副總經(jīng)理，分管投研工作，一年來(lái)公司投資業(yè)績(jī)有了大幅提升，今年來(lái)多只產(chǎn)品進(jìn)入前三分之一，有一只產(chǎn)品進(jìn)入前十分之一，他所推崇的投資體系再次得到驗(yàn)證。