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北信瑞豐王忠波宏觀經(jīng)濟研究隨筆:中國——最好的賽道

為什么必須要看宏觀——宏觀經(jīng)濟是第一賽道

彼得·林奇曾經(jīng)這么說,如果你花十分鐘研究宏觀,那你就浪費了十分鐘。這可能代表了相當(dāng)?shù)囊徊糠秩说目捶?。魚不會感謝水,是因為一直生活在水中。但是我們知道,小池塘里面養(yǎng)不出鯨魚,只能生出泥鰍。

同樣,投資離不開大的時代背景,長長的坡、厚厚的雪,持之以恒就能把財富的雪球越滾越大,但這種場景是非常稀缺的。想一下我們熟悉的投資大師,除了日本的孫正義,還有一個歐洲股神安東尼·波頓(晚年折戟香港市場)。其他的基本都是來自美國,利佛摩爾、格雷厄姆、巴菲特、芒格、彼得林奇、達(dá)利奧……群星閃耀,數(shù)不勝數(shù),是美國百年來的經(jīng)濟繁榮和持續(xù)牛市成就了一代代投資宗師,他們是時代造就的英雄,而不是他們成就了時代。近幾年中國的可封神的投資大師開始出現(xiàn),段永平、李錄、張磊等,同樣離不開四十年來中國經(jīng)濟的持續(xù)高速發(fā)展和資本市場的繁榮。所謂時勢造英雄,在資本市場同樣適用。

巴菲特有句名言,“沒有任何一個人可以依靠做空自己的祖國而賺錢”,這句話我想索羅斯是一定會堅決反對的。喬治·索羅斯生于1930年,匈牙利猶太人,二戰(zhàn)期間,索羅斯的祖國匈牙利被納粹占領(lǐng),索羅斯于1947年逃離祖國,先遷居到英國,后在美國定居,如果沒有逃離,索羅斯斷難成為一代投資大師。

回顧一下美國納斯達(dá)克市場的情況,1974年美國納斯達(dá)克指數(shù)最低點為54.87點,截至2020年9月14日,為11056.65點,大致是兩百倍。再看一下近十年的情況,2009年12月31日納斯達(dá)克指數(shù)收盤為2269.15,十年上漲五倍。巴菲特說,“我不關(guān)心宏觀經(jīng)濟形勢”、“我們根本就不聽或不讀那些涉及宏觀經(jīng)濟因素的預(yù)估。在通常的投資咨詢會上,經(jīng)濟學(xué)家們會做出對宏觀經(jīng)濟的描述,然后以那為基礎(chǔ)展開咨詢活動。在我們看來,那樣做是毫無道理的?!卑头铺乜隙ㄊ菍Φ?,他怎么可能錯呢,偉大的投資實踐證明他是對的。但我們一定要把鏡頭再拉遠(yuǎn)一點,看到他所處的大的時代背景。

我們把鏡頭調(diào)近,看一下我們一衣帶水的鄰居日本,1989年12月29號這天,日經(jīng)指數(shù)最高點是38957點,當(dāng)時日本剛剛經(jīng)歷了工業(yè)化的繁榮,現(xiàn)在是多少呢,剛打開萬德看了下,是24000點左右,31年了還不到最高點的三分之二,31年差不多是一代人了,如果你不幸在這段時間的日本從事投資工作,并且還牛哄哄地不看宏觀經(jīng)濟,估計早就出局了。

身邊有幾位小伙伴,都是一起多年的同事,投資業(yè)績非常優(yōu)秀,管理著百億以上的基金,大家經(jīng)常一起討論投資的問題,這幾位老弟的開場白差不多,大致是,“兄弟我是不懂宏觀經(jīng)濟的,今天談?wù)効春玫膸讉€方向……”此時周圍的幾位經(jīng)濟學(xué)博士常常會微微的笑一笑。時光荏苒,幾年下來,這幾位兄弟愈戰(zhàn)愈勇,已經(jīng)是基金業(yè)最一線的明星基金經(jīng)理了。這里絲毫沒有調(diào)侃經(jīng)濟學(xué)博士的意思,這幾位經(jīng)濟學(xué)博士多年以來宏觀策略戰(zhàn)法已是爐火純青。

從花瓶到重器

現(xiàn)在在黨中央、國務(wù)院召集的經(jīng)濟形勢座談會上,經(jīng)常會出現(xiàn)證券公司首席經(jīng)濟學(xué)家的身影,這在20年前是不敢想象的。背后的原因是中國資本市場的快速發(fā)展,股票市場在經(jīng)濟發(fā)展中的地位越來越重要,證券行業(yè)的宏觀經(jīng)濟研究水平也在迅速提高。

1996年剛進(jìn)入證券公司的時候,同期的幾位博士是被領(lǐng)導(dǎo)作為花瓶引進(jìn)公司的。當(dāng)時的中國股票市場還處于草莽階段,投資研究工作尚不專業(yè)。山東的領(lǐng)導(dǎo)是有魄力的,一下引進(jìn)了幾名博士,但在怎么發(fā)揮作用這個問題上思路尚不清晰。有一個偶然的機會,小伙伴在總辦會議紀(jì)要上發(fā)現(xiàn)了這樣一句話,總經(jīng)理說:“先搞幾個博士,當(dāng)花瓶放著”。

當(dāng)時業(yè)內(nèi)比較激進(jìn)的君安證券,建立了強大的證券研究所,我們專門到深圳去調(diào)研,見到了投資部的總經(jīng)理葉友良,一位傳奇式的人物,不到三十歲的時候就擔(dān)任了山東證券公司的總經(jīng)理。說到這里,不得不說宏觀經(jīng)濟研究還是很重要的,因為當(dāng)年君安和山東證券合作之失敗就是源于327國債期貨的巨虧,這個不便細(xì)說了。葉總是一位非常儒雅的領(lǐng)導(dǎo),對于我們的研究方法、體系提出了很好的建議,但聽得出來宏觀經(jīng)濟研究沒多大用。后來的宏觀研究的定位就是為政府做財務(wù)顧問了,做政府的智囊團(tuán)。當(dāng)時曾經(jīng)組織過一個研討會,主題為:“大力發(fā)展資本市場,促進(jìn)山東經(jīng)濟發(fā)展”,直到現(xiàn)在,中泰證券仍有幾位研究員定期不定期的為省政府提供證券市場發(fā)展的建議報告。

真正推動宏觀經(jīng)濟研究的力量是社會的需求,1998年中國公募基金行業(yè)開始發(fā)展,機構(gòu)投資者進(jìn)入快速發(fā)展的黃金期。公募基金自誕生之初就引進(jìn)了國外最先進(jìn)的投資理念、投資體系、研究方法,在當(dāng)時的證券市場環(huán)境中,顯得有些另類。“基金黑幕”事件的出現(xiàn),成為一個重要的轉(zhuǎn)折點,這促進(jìn)了基金行業(yè)投資的規(guī)范化。當(dāng)時的中金公司非常重視宏觀研究,許博士帶領(lǐng)的宏觀團(tuán)隊多次獲得新財富第一名,其規(guī)范的經(jīng)濟學(xué)研究范式、國際視野提升了整個行業(yè)的宏觀經(jīng)濟研究水平,但本土證券公司實力相對較弱,并且宏觀經(jīng)濟研究還處于自說自話階段,與股票市場研究、行業(yè)研究是脫節(jié)的。2004年的宏觀調(diào)控是一個重大的節(jié)點,2004年春節(jié)剛過,國務(wù)院便召開了電視電話會議,要求嚴(yán)格控制部分行業(yè)過度投資,明確指出了鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)。2003年表現(xiàn)非常好的周期性行業(yè)股票出現(xiàn)暴跌,公募基金行業(yè)對此顯然是沒有足夠的重視,我們研究部專門寫了一篇點評報告,提示了周期性行業(yè)的風(fēng)險,但客觀來說,因為當(dāng)時中國經(jīng)濟處于高速發(fā)展期,對于這些周期性行業(yè)究竟會產(chǎn)生多大影響心中并不太篤定,沒有切身體會過,雖然當(dāng)時研究部免責(zé)了,但有基金經(jīng)理因業(yè)績不佳而下課,現(xiàn)在想起來挺對不起當(dāng)時的基金經(jīng)理的,大家確實都沒有經(jīng)驗。此時各證券公司都加強了宏觀經(jīng)濟的研究,特別是本土證券公司,幾位現(xiàn)在的宏觀大佬橫空出世。

現(xiàn)在機構(gòu)投資者的隊伍已經(jīng)壯大了很多,管理規(guī)模巨大,對于宏觀經(jīng)濟研究的需求也是多樣化,宏觀研究更加專業(yè)、精細(xì)。券商的宏觀研究團(tuán)隊一般會有5~6人,龍頭券商必有宏觀大佬坐鎮(zhèn),首席經(jīng)濟學(xué)家的研究水準(zhǔn)基本代表著研究所的高度。宏觀經(jīng)濟研究已經(jīng)登堂入室,上可獻(xiàn)策于朝堂,下可影響萬億機構(gòu)投資者。中小券商沒有實力請大牌宏觀研究員的,在年度策略會上,也必定要請一兩位大牌經(jīng)濟學(xué)家來坐鎮(zhèn),大有過春節(jié)有錢沒錢都要吃一頓餃子的感覺。國研中心、社科院、高校的研究人員開始出入于各種券商的策略會,“舊時王謝堂前燕,飛入尋常百姓家”,宏觀經(jīng)濟研究從象牙塔走向了實踐,是中國資本市場的發(fā)展大大提升了宏觀經(jīng)濟研究的地位,而宏觀經(jīng)濟研究對于資本市場有效程度的提升也起了非常重要的作用,資本市場對于宏觀經(jīng)濟的風(fēng)吹草動會表現(xiàn)出強烈的敏感性,這是巨大的進(jìn)步。

宏觀需要有大格局——你的手中不能只有一把“錘子”

宏觀經(jīng)濟研究的目的是通過預(yù)測和分析經(jīng)濟指標(biāo),判斷經(jīng)濟長期增長動能及所處不同周期階段。宏觀研究是研究行當(dāng)中技術(shù)含量比較高的,起步門檻是博士。要做好宏觀經(jīng)濟研究是不容易的,宋朝大詩人陸游在傳授寫詩的經(jīng)驗時,提到”汝果欲學(xué)詩,工夫在詩外”,意思是學(xué)習(xí)做詩,不能就詩學(xué)詩,而應(yīng)把工夫下在掌握淵博的知識、參加社會實踐上。根據(jù)這些年對于宏觀經(jīng)濟的研究、觀察,我認(rèn)為下列五個方面對于做好宏觀經(jīng)濟研究是有幫助的。

首先,掌握多學(xué)科專業(yè)知識,構(gòu)建完整的宏觀研究分析體系,避免在分析體系層面就出現(xiàn)盲點。經(jīng)濟系統(tǒng)就像一個復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng),影響它的因素太多,很難得出精確的結(jié)論。每一門專業(yè)是研究宏觀經(jīng)濟的一個視角,而要研究清楚宏觀經(jīng)濟需要多視角、多維度,因此研究人員的知識越淵博,越容易看清楚問題。這就要求做宏觀經(jīng)濟研究所要掌握的專業(yè)知識較多,對應(yīng)著相當(dāng)多的門類。從經(jīng)濟學(xué)研究本身而言,我想大致有三方面:宏觀經(jīng)濟總量的研究,包括亞當(dāng)斯密的《國富論》、大衛(wèi)李嘉圖的《政治經(jīng)濟學(xué)及賦稅原理》,宏觀經(jīng)濟學(xué)、經(jīng)濟統(tǒng)計學(xué)、財政學(xué)、貨幣銀行學(xué)、國際貿(mào)易等經(jīng)濟學(xué)理論知識;結(jié)構(gòu)研究方面,包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與變遷的,如發(fā)展經(jīng)濟學(xué)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)、各部門經(jīng)濟學(xué)等;研究區(qū)域布局的學(xué)科,區(qū)位理論、區(qū)域經(jīng)濟學(xué)等;此外,研究經(jīng)濟周期的相關(guān)理論,馬克思的《資本論》要通讀一遍吧,凱恩斯的《就業(yè)、利息、貨幣通論》、弗里德曼的貨幣需求理論、盧卡斯的《經(jīng)濟周期理論研究》等等,這里不一一列舉了,對于周期的研究我們在前面的隨筆中曾做過分析,在此不贅述了。還有一個非常麻煩的是,不像自然科學(xué),很多問題是有標(biāo)準(zhǔn)答案的,經(jīng)濟學(xué)沒有,幾乎每一個核心問題都會有不同的學(xué)派,還要在學(xué)派之間比較來比較去,也許某一天突然發(fā)現(xiàn),他們就是說了同一個事情,只不過假設(shè)不同而已。多讀書吧,讀書所汲取的知識營養(yǎng),會潤物細(xì)無聲的滲入你的大腦、血液、思想、言行,腹有詩書氣自華,孟子說“吾善養(yǎng)吾浩然之氣”。

其次,讀萬卷書、走萬里路、交八方友。與自然科學(xué)不同,經(jīng)濟學(xué)是解釋大概率情況下的問題的,這就意味著能有個60-70%的解釋度就很好了,并且很多的經(jīng)濟學(xué)理論有不少的假設(shè)條件,所以經(jīng)濟學(xué)研究切忌教條主義、本本主義?,F(xiàn)在的經(jīng)濟學(xué)體系多數(shù)是西方的體系,西方的經(jīng)濟體系是成熟經(jīng)濟體,與中國的國情差異很大,對于中國經(jīng)濟的適用性必然打了折扣。要真正理解中國經(jīng)濟,要靠自己的眼睛去看,靠自己的耳朵去聽,靠自己的腳去走。走萬里路是講了調(diào)研的問題,重視調(diào)研,西方經(jīng)濟學(xué)是研究資源配置的學(xué)問,所以對于量化很重視,經(jīng)濟學(xué)專業(yè)的學(xué)生掌握著非常好的量化分析手段。而中國傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論是把經(jīng)濟作為一門實務(wù)來看的,“經(jīng)世濟民”,注重對現(xiàn)實問題的研究,所以對調(diào)查研究非常重視。毛澤東提出“沒有調(diào)查就沒有發(fā)言權(quán)”,著名的《湖南農(nóng)民運動考察報告》,是毛主席親身考察了農(nóng)民運動的實踐所總結(jié)出來的。列寧在《論策略書》一文中寫道:“現(xiàn)在必須弄清一個不容置辯的真理,就是馬克思主義者必須考慮生動的實際生活,必須考慮現(xiàn)實的確切事實,而不應(yīng)當(dāng)抱住昨天的理論不放,因為這種理論和任何理論一樣,至多只能指出基本的和一般的東西,只能大體上概括實際生活中的復(fù)雜情況。“我的朋友,理論是灰色的,而生活之樹是常青的”。回到中國的現(xiàn)實問題,比如消費,一線城市、二三線城市、三四線城市、五六線小鎮(zhèn),這樣多層次的區(qū)域分布,決定了中國消費的韌性。

再次,以史為鑒可以知興替。從世界范圍看,資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展是與社會化大生產(chǎn)緊密相連的。多研究經(jīng)濟史,有利于提升認(rèn)知水平,這里可以推薦的是劍橋的各國經(jīng)濟史。分析百年美國股市,我們發(fā)現(xiàn)金融史也是一部經(jīng)濟史和產(chǎn)業(yè)史,這里要推薦《偉大的博弈》,這是一本非常優(yōu)秀的書,以華爾街為主線展示了美國資本市場發(fā)展的全過程,描寫了美國如何在兩百多年的時間里,從一個殖民地成為世界超級大國,華爾街在美國經(jīng)濟的發(fā)展過程中在不同的歷史時期承擔(dān)了不同的歷史使命。認(rèn)識中國自身的經(jīng)濟問題,是需要以歷史的視角去研判的,比如中國的居民財富問題,為什么在人均國民收入水平不高的情況下,直覺是中國人很富有,這種直覺肯定是對的,不要去懷疑,所需要的是解釋為什么?沒有對于中國歷史特別是四十年來發(fā)展歷史的深刻思考,是不可能得出答案的。這個問題要一直追溯到建國。1949年新中國成立,經(jīng)過了社會主義改造和社會主義建設(shè),到改革開放前,全體居民在資產(chǎn)占有上幾乎是同一起跑線,誰都不擁有資產(chǎn),改革開放四十年,我們從計劃經(jīng)濟走到了社會主義市場經(jīng)濟體系,過去的資產(chǎn)從不計價到成為商品,經(jīng)濟的快速發(fā)展帶來了資產(chǎn)價格的大幅上漲,特別是房地產(chǎn),1998年開始全面推行商品化住房制度,到1998年中,全國城鎮(zhèn)自有住房比例已經(jīng)超過50%,部分省市已超過60%。隨后全國房價基本保持平穩(wěn),到2004年房價開始逐步上漲,隨后進(jìn)入快速上漲期,在房價上漲的過程中,絕大多數(shù)居民都擁有了自己的房子。2018年,城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積39平方米,比1978年增加32.3平方米;農(nóng)村居民人均住房建筑面積47.3平方米,比1978年增加39.2平方米?;緦崿F(xiàn)了居者有其屋。如果把中國經(jīng)濟快速發(fā)展的過程比作企業(yè)上市,那么擁有房產(chǎn)就相當(dāng)于拿了原始股,上市后根據(jù)買入股份時間差異,增值了幾倍到幾十倍不等,股東發(fā)財了,就是這么簡單的道理。當(dāng)然任何事情都有特例,如早早離開了這個企業(yè),或買了很少的股份,這都是極少數(shù)了,大多數(shù)人從中國這個大企業(yè)發(fā)展中獲益了。

第四,登高望遠(yuǎn),與高手相伴。荀子說:“我嘗跂高而望矣,不如登高之博見也”?!秴问洗呵铩ろ樥f》:“順風(fēng)而呼,聲不加疾也,際高而望,目不加明也,所因便也”。同樣,宏觀經(jīng)濟問題研究一定要有大局觀,有寬廣的視野。只有擺脫具體細(xì)節(jié)問題的羈絆,站在歷史的高度,才能總覽宏觀經(jīng)濟之全貌。孔子說:“君子坦蕩蕩,小人長戚戚”,說的是修身,君子心胸開闊,故心態(tài)行為坦蕩,小人太計較于小事,故終日憂愁。引申到經(jīng)濟研究上,太關(guān)注細(xì)節(jié),容易被細(xì)節(jié)影響大局的判斷,太關(guān)注短期會影響對長期的判斷。跟蹤、解讀政策是基本功,中國中央政府對于經(jīng)濟的調(diào)控能力是很強的,對中國來說中央政治局會議、國務(wù)院常務(wù)會議和各部委的會議,幾個重要的會議,如每年的中央經(jīng)濟工作會議,基本為下一年經(jīng)濟定調(diào)。而研究海外經(jīng)濟,央行的貨幣政策是重要跟蹤方向,比如美聯(lián)儲的各種會議。我從高中時代,養(yǎng)成了看報紙的習(xí)慣,三份報紙《人民日報》、《參考消息》、《經(jīng)濟日報》,這個習(xí)慣一直保留著,雖然進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時代,看紙質(zhì)媒體的人越來越少了,但打開報紙,靜心閱讀,仔細(xì)思考的感覺是不同的。每個人的精力是有限的,視角難免出現(xiàn)盲點,所以一群高手的經(jīng)常切磋是必需,三人行必有吾師,別人不經(jīng)意的一個觀點,有可能令我獲益終生。

最后,培養(yǎng)獨立思考的能力,力爭獲得研究的復(fù)利。曾子曰:“吾日三省吾身—為人謀而不忠乎?與朋友交而不信乎?傳不習(xí)乎?”,應(yīng)用在宏觀經(jīng)濟的研究上,也是每日三問:“經(jīng)濟增速快不快啊,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)好不好啊,經(jīng)濟波動大不大???”,就是說要經(jīng)常對宏觀經(jīng)濟的大的關(guān)鍵節(jié)點進(jìn)行思考。質(zhì)疑是獨立思考的開始,從個人的認(rèn)知過程來看,人首先要學(xué)習(xí),全面吸收一些知識,當(dāng)知識框架體系建立起來后,就要開始獨立思考了,首先對于新的觀點要敢于質(zhì)疑,質(zhì)疑后就是開始論證,檢視邏輯,對照自己的邏輯體系逐步培養(yǎng)判斷力。另外一種情況是,《孟子·離婁上》中說的“行有不得,反求諸己?!碑?dāng)我們對于宏觀經(jīng)濟的假設(shè)與現(xiàn)實狀況不相符合時,要迅速反思自己是否認(rèn)知上有問題。這樣經(jīng)過不斷的反思、思想加工,我們對于宏觀經(jīng)濟框架逐漸完善,對于一些問題逐步形成自己的觀點,日積月累,終會培養(yǎng)出極高的思考力。

宏觀研究的分析框架——宏觀三問基礎(chǔ)上的宏觀引領(lǐng)行業(yè),行業(yè)印證宏觀

前面講了很多,做個宏觀研究員好難啊,沒有個十年寒窗苦讀、十年實踐歷練,哪看得明白宏觀經(jīng)濟啊。一個小小問題的研究突破,都可以獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎啊。

宏觀研究很高大上,因為離我們遠(yuǎn);宏觀研究很難,因為所需要知識多;宏觀經(jīng)濟測不準(zhǔn),因為變化太快。但是,醒一醒,我們就是做投資的,我們很俗。從投資決策的角度,我們一定要拎得出決策點,所有宏觀經(jīng)濟研究都是為投資決策服務(wù)的。根據(jù)多年投資的實踐,從投資角度來看,宏觀經(jīng)濟研究所需要回答的就是六個字:增速、結(jié)構(gòu)、波動。再復(fù)雜點就是:經(jīng)濟增速快不快、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)好不好、經(jīng)濟波動大不大。這就是我們常說的宏觀三問,這也是我們宏觀研究的主要框架,宏觀引領(lǐng)行業(yè),行業(yè)印證宏觀,從而將宏觀與投資有機結(jié)合起來。

宏觀第一問,增速。經(jīng)濟學(xué)家的主要精力是用于經(jīng)濟總量研究的,通過預(yù)測和分析主要經(jīng)濟總量指標(biāo),判斷經(jīng)濟長期增長動能和所處不同經(jīng)濟周期區(qū)間。他們所用的工具一般是宏觀經(jīng)濟學(xué)的經(jīng)典模型,如國民收入模型、IS-LM模型、總供給總需求模型、蒙代爾-弗萊明模型等。按照經(jīng)典的經(jīng)濟模型,從供給角度看,經(jīng)濟增長主要由三個因素決定,即全要素生產(chǎn)率、要素投入(人口、資本等)及組織方式。一般來說,宏觀分析的預(yù)測更具前瞻性,由于傳導(dǎo)機制和時滯因素,中觀和微觀層面會滯后一些,由于中觀層面各行業(yè)之間具備上下游關(guān)系,能更真實的反應(yīng)實際情況。宏觀預(yù)測多是基于宏觀經(jīng)濟的邏輯以及總量模型進(jìn)行的,偏理論,而中觀及微觀層面所觀察到的數(shù)據(jù)是現(xiàn)實的,實際發(fā)生的,更準(zhǔn)確。并且由于行業(yè)之間的邏輯關(guān)系,有些行業(yè)是先行的,所以對微觀、中觀層面的跟蹤與研究有利于印證宏觀研究的觀點。

宏觀第二問,結(jié)構(gòu)。我們知道從GDP的構(gòu)成來看,按照支出法,國內(nèi)生產(chǎn)總值指一個國家(或地區(qū))所有常住單位在一定時期內(nèi)用于最終消費、資本形成總額、政府支出以及貨物和服務(wù)的凈出口總額,它反映本期生產(chǎn)的國內(nèi)生產(chǎn)總值的使用及構(gòu)成。實際上各個指標(biāo)之間是有先后邏輯順序的,根據(jù)《我在高盛的經(jīng)濟預(yù)測法》的作者約瑟夫·H·埃利斯提出的精彩觀點:收入驅(qū)動消費,消費驅(qū)動生產(chǎn),生產(chǎn)驅(qū)動資本開支,資本開支驅(qū)動就業(yè)。因此在宏觀經(jīng)濟預(yù)測的鏈條中,收入是先行指標(biāo),消費是并行指標(biāo),就業(yè)率(失業(yè)率)是滯后指標(biāo)。

按照支出法,我們知道了消費、投資、進(jìn)出口對應(yīng)的發(fā)展情況,可以再進(jìn)一步細(xì)分進(jìn)行研究。根據(jù)支出法的構(gòu)成,我們可以對于消費、投資、進(jìn)出口做進(jìn)一步的細(xì)分,下一層面的研究我們就可以進(jìn)入行業(yè)了,按照官方發(fā)布的管理型行業(yè)分類,我們很難去一一對應(yīng),建議采用GICS行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn),包括能源、原材料、工業(yè)、可選消費、大眾消費、健康護(hù)理、金融、電訊、信息技術(shù)、公用事業(yè)。這樣我們就把宏觀經(jīng)濟指標(biāo)和行業(yè)指標(biāo)有機的結(jié)合了起來。

錢納里從經(jīng)濟發(fā)展的長期過程中考察了制造業(yè)內(nèi)部各產(chǎn)業(yè)部門的地位和作用的變動,揭示制造業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的原因,他將經(jīng)濟發(fā)展階段分為不發(fā)達(dá)經(jīng)濟階段、工業(yè)化初期階段、工業(yè)化中期階段、工業(yè)化后期階段、后工業(yè)化社會、現(xiàn)代化社會。每一發(fā)展階段,主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)都有一定的規(guī)律。這意味著在不同的發(fā)展階段宏觀經(jīng)濟增速、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟波動特征是有一定規(guī)律的。從上面的分析,我們可以看出宏觀經(jīng)濟走勢與行業(yè)之間,各行業(yè)之間存在著內(nèi)在的自洽邏輯,科學(xué)的判斷應(yīng)該是順理成章的,而不是存在重大的內(nèi)部邏輯矛盾。

宏觀第三問,波動。這里我們不展開了,留待以后的隨筆繼續(xù)闡述。

為了將宏觀與行業(yè)有機結(jié)合起來,在銀河基金期間我們就在組織方式上做了較大創(chuàng)新,就是宏觀策略小組的組員除了宏觀研究員外,還包括消費、周期、科技研究小組的組長。通過這樣的組織方式來保證宏觀判斷與行業(yè)跟蹤的不斷比對,宏觀研究員和行業(yè)研究員都可以從更多維度思考自己的問題,盡量避免出現(xiàn)思維盲點。宏觀引領(lǐng)行業(yè)、行業(yè)印證宏觀,是我自己提出來的,略顯土氣,但很實用,在銀河基金的實踐是一個水到渠成的過程。許多基金公司的研究力量整合的并不好,研究員各自為戰(zhàn),沒有形成合力,很難形成宏觀與中觀層面的研究積累。這一點在深圳的基金公司表現(xiàn)比較明顯。

產(chǎn)業(yè)鏈研究是重要的手段,產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且粋€中觀概念,內(nèi)部存在著大量上下游關(guān)系和相互價值的交換,產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的前景具有可預(yù)測性,可以前瞻性預(yù)測產(chǎn)業(yè)鏈大發(fā)展空間;產(chǎn)業(yè)鏈中包含的價值鏈、企業(yè)鏈、供需鏈和空間鏈四個維度具有其客觀規(guī)律,把握這種規(guī)律性可以提高對產(chǎn)業(yè)鏈研究的準(zhǔn)確性;產(chǎn)業(yè)鏈研究還具有指導(dǎo)性,通過產(chǎn)業(yè)鏈研究,可以橫向比較不同產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展空間,選取更好的賽道,進(jìn)而可以縱向研究優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈中不同發(fā)展階段的價值分配規(guī)律。在重工業(yè)階段,產(chǎn)業(yè)鏈的研究非常盛行,大的產(chǎn)業(yè)鏈如房地產(chǎn)鏈條、汽車鏈條、基建產(chǎn)業(yè)鏈條、石油產(chǎn)業(yè)鏈條。例如2003年的汽車消費浪潮,按照汽車產(chǎn)業(yè)鏈分析就可以發(fā)掘出不同環(huán)節(jié)的投資機會。房地產(chǎn)鏈條是國民經(jīng)濟中最長、涉及行業(yè)最多的產(chǎn)業(yè)鏈條,生產(chǎn)環(huán)節(jié)包括房地產(chǎn)、鋼鐵、機械、建材,后周期包括家電、輕工、建筑裝修。在5G科技浪潮中,我們同樣可以分析5G從基建到應(yīng)用的鏈條,其中的信息基建鏈條的環(huán)節(jié)是很清晰的,為我們精準(zhǔn)把握信息基建的投資機會提供很好的幫助。由于產(chǎn)業(yè)鏈研究涉及的行業(yè)較多,在研究的組織形式上,就需要成立跨部門的專題研究小組,比如在招商基金期間,為了組織新能源車的研究,從周期小組選了一名研究有色金屬的研究員、一名研究制造業(yè)的研究員,從消費小組選了汽車研究員,從科技小組選了一名電子研究員、一名軟件研究員,這種打破原有組織架構(gòu)的橫向研究方式,對于研究員的成長是非常有幫助的。

在買方的研究中,要實現(xiàn)宏觀與中觀的互相印證,必須建立起良好的溝通機制和平等的討論環(huán)境。這里面有個小技巧,一個內(nèi)部研討幾個人參加效率最高?看官先思考,下次公布答案。

中國股市是最好的投資賽道

進(jìn)入基金公司以后,有一個工作習(xí)慣,看地圖。公司換辦公地址或到新公司,必囑咐投研秘書務(wù)必買兩張精美的地圖,一張是世界地圖,一張是中國地圖,掛在投研區(qū)域最開闊的區(qū)域。2002-2008那幾年中國經(jīng)濟高速增長,上市公司日新月異,研究員幾乎是空中飛人,出差回來,對著地圖給大家講講去了什么地方,當(dāng)?shù)氐娘L(fēng)土人情、風(fēng)景名勝、經(jīng)濟歷史,是一個非??鞓返臅r光,上市公司的形象立即有了空間感。中國加入全球產(chǎn)業(yè)鏈,投研人員經(jīng)常開始圖上作業(yè),誰家公司出口到美國啦,誰家出口到歐洲了,比較牛的是航運研究員,看著遠(yuǎn)洋公司的股價暴漲,很專業(yè)的給大家講解全球的主要航線的歷史和戰(zhàn)略地位,全球大宗商品價格暴漲,巴西、澳大利亞是大家關(guān)注的焦點。再后來就是金融危機后,全球資產(chǎn)價格暴跌,中國公司出海收購。最近的就是一帶一路了,海上絲綢之路的起點在哪里,途經(jīng)哪些城市、地區(qū),終點在何處,對照地圖,一條海上絲綢之路就鮮活起來了。

地圖是靜止的歷史。靜下心來凝視地圖,你會發(fā)現(xiàn)全球經(jīng)濟最發(fā)達(dá)的區(qū)域基本集中在北半球高緯度帶,北緯30度到南緯30度之間幾乎都是發(fā)展中國家。地理決定論可以部分的解釋這種現(xiàn)象。經(jīng)緯地帶性是地理環(huán)境及其組成要素沿經(jīng)緯度方向變化和交替,主要表現(xiàn)為氣候、土壤、生物及其環(huán)境的變化。而社會經(jīng)濟以自然資源、自然環(huán)境為物質(zhì)基礎(chǔ),緯度地帶性對其產(chǎn)生重要影響。低緯度區(qū)域天氣炎熱、雨水較多、人均壽命短,經(jīng)濟發(fā)展的難度要高于中高緯度帶地區(qū)。

中華文明上下五千年,一直傳承下來,仔細(xì)分析是有其地理原因的,西邊環(huán)山,東邊環(huán)海,在交通不發(fā)達(dá)和航海技術(shù)落后的年代,整個區(qū)域可以不受外部干擾,從黃河流域、長江流域開始,不斷蔓延,直至中華文明統(tǒng)治整個區(qū)域。幾千年來的集權(quán)體制也是有其地理淵源的,那就是要解決治水權(quán)問題。中華文明的最重要策源地位于黃河流域的中下游,中外許多學(xué)者把中國文明的產(chǎn)生歸結(jié)為大規(guī)模的治水運動,美國歷史學(xué)家魏特夫在《東方專制主義》一書中認(rèn)為,東方社會是治水社會,一切圍繞著治水進(jìn)行?!包S河的泛濫必然導(dǎo)致專制主義”。以黃河的治理為中心的大規(guī)模的治水活動,需要動用全社會的資源,需要統(tǒng)一指揮與協(xié)調(diào),因而在實施過程中必然形成集權(quán)體制。

而歐洲大陸與中國面積差不多,為什么沒有形成大一統(tǒng)的集權(quán)國家呢,基本上也可以從歐洲的地理條件得到答案,歐洲大陸遍布各種島嶼和河流,眾多的河流把歐洲大陸切割很多塊,統(tǒng)一的難度太大。

四大文明中唯有中華文明尚存,背后是有其深刻的地理、文化、歷史因素的,中華文明在統(tǒng)一與分裂、興盛與衰落中交替演進(jìn),但以統(tǒng)一和興盛為常態(tài),以分裂和衰落為變態(tài)。

改革開放以來,40年春風(fēng)化雨、春華秋實,極大改變了中國以及中華民族的面貌。作為全球第二大經(jīng)濟體的中國,已經(jīng)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段,與經(jīng)濟高速增長期相比,經(jīng)濟增長速度緩慢下行,通貨膨脹率持續(xù)維持較低水平。全球面臨什么樣的發(fā)展趨勢?長期停滯是世界經(jīng)濟的一個新常態(tài),其背后的邏輯是全球老齡化問題。導(dǎo)致全球經(jīng)濟呈現(xiàn)出低經(jīng)濟增長率、低通脹率、低利率的三低趨勢。

中國經(jīng)濟的韌性在世界上是獨一份的。相比于小國經(jīng)濟,進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段的中國經(jīng)濟剛剛表現(xiàn)出更強的韌性,主要是因為人口的基數(shù)、廣闊的區(qū)域縱深、梯次遞進(jìn)的區(qū)域分布。長期看,受人口年齡結(jié)構(gòu)制約和邊際資本回報率快速下降影響,要素投入未來難以成為經(jīng)濟發(fā)展的主要動能,組織方式隨著中國法制及各項改革措施的改善,存在天花板,全要素生產(chǎn)率是未來最具增長潛力,也是解決要素投入制約的唯一出路。所以從增長模型看,我國的經(jīng)濟增速將逐步放緩,社會融資需求逐步減弱,帶動全社會的無風(fēng)險收益率逐步下行。我們認(rèn)為這一過程剛剛開始,整個社會的無風(fēng)險收益率下行將成為長期趨勢。

未來的全球經(jīng)濟格局,中國、美國、日韓、歐、印度,這是當(dāng)前大家都比較看好的一些區(qū)域,但只有中國才是最好的賽道。歐洲和日本韓國屬于廉頗老矣,已經(jīng)進(jìn)入重度老齡化,這些國家首先要把老齡化這一段過去,才能展開新的具有競爭力的一個向上的歷程。

美國我想一下,應(yīng)該說是“禍起蕭墻之內(nèi)”。在當(dāng)下中美之間的博弈當(dāng)中,中美之間的這種科技競爭,目前來說美國還是占有優(yōu)勢的,因為美國的三大支柱,即一個是它的比較強的軍事實力,第二個是它作為全球的高科技制高點,第三個就是他的鑄幣權(quán)的這樣一個優(yōu)勢,目前看都還是穩(wěn)定存在的。當(dāng)然這背后是因為他有通過多年的全球經(jīng)濟霸主地位的積累,或者說在二戰(zhàn)時期建立起的這樣一個維持全球經(jīng)濟秩序、制定全球經(jīng)濟規(guī)則的霸主地位,這是他的軟實力。目前來看,有些因素會導(dǎo)致它的這三個支柱當(dāng)中的某一個出現(xiàn)問題。

首先就是貧富差距問題,也就是我們提到過的大象曲線。在科技的浪潮過程當(dāng)中,實際上是加劇了貧困的分化。就是這幾十年以來的科技浪潮,美國的納斯達(dá)克市場,很多科技公司市值增加了很多,這個過程當(dāng)中受益人群卻是不均衡的。華爾街是顯著受益的,高科技的人才也是受益的,但美國的大多數(shù)中產(chǎn)階級并沒有受益,反而是加大了美國的這樣一個貧富差距。美國的這種制度體系,使得他的貧富差距,社會不公等矛盾可能會持續(xù)的強化,持續(xù)的延續(xù)下去。

第二就是種族問題,美國的非白人種族,即有色人種所占比例越來越高,隨著各種族人口出生率差異越來越大,這個問題會成為美國不可調(diào)和的一個社會矛盾。第三就是貨幣問題,美國對內(nèi)沒有節(jié)制的貨幣超發(fā),使得美元的競爭力會越來越弱。全球各國實際上都在尋求新的變革與機遇,像數(shù)字貨幣、黃金,包括中國貨幣努力進(jìn)入世界體系,以各種各樣的方式在尋找一個新的替代方案,這都是在削弱美元體系。

再加上美國政府,這種制度體系下很多都是一種短期的行為。真正的為美國全球霸主的長期競爭力做打算的行為不多,這在很大程度上削弱了美國的軟實力,美國以自由、民主保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的寬松的環(huán)境,實際上是在被破壞。這會在某一點上集中爆發(fā),比如說美元體系的坍塌。

另一個國家,大家認(rèn)為經(jīng)濟體量、人口、區(qū)域體量足夠大的就是印度。對于印度能不能起來,我的看法是“大象是飛不起來的”,因為各國的發(fā)展是有它的一些基因在里面的。

中國與印度,通常將之比喻為“龍象之爭”。而龍之所以能騰飛,并不是說因為美國讓我們加入WTO,美國給我們機遇,而是說起源于這一輪的改革開放,中國人的創(chuàng)造力,真正的被激發(fā)出來了??v觀中國歷史,只要是在一個和平時期,不管是不是大一統(tǒng),老百姓為了幸福生活而努力的斗志,就足以使得財富的積累非常迅速。

目前來看,中國當(dāng)下大一統(tǒng)的體系,是一個穩(wěn)定的狀態(tài)。我們在前面論述了為什么是一個大一統(tǒng)的體系,地理決定論。長江、黃河的治水權(quán),沒有一個統(tǒng)一的管理,統(tǒng)一調(diào)配,就無法協(xié)調(diào)各方面的利益,無法形成這樣一個大一統(tǒng)的體系。西面臨山東面環(huán)海,當(dāng)時經(jīng)濟交通不發(fā)達(dá)的情況下,除了以大河平原為發(fā)展的立足點,沒有其他途徑,從而形成了大一統(tǒng)的體系,在歷史上來看這種體系,和則繁榮,分則衰退,我們現(xiàn)在是一個很好的狀態(tài)。需要解決的問題是,在當(dāng)前中美貿(mào)易科技之爭的大背景下,當(dāng)下大一統(tǒng)的體系,是否適合于科技創(chuàng)新。

當(dāng)然有人認(rèn)為這種體系和自由的科技創(chuàng)新是矛盾的。我最近思考了一下這個問題,上述說法是值得商榷的。因為現(xiàn)在政策鼓勵各經(jīng)濟主體,特別是企業(yè),給予他平等的市場地位,給予他產(chǎn)權(quán)保護(hù),激發(fā)他的創(chuàng)造力,鼓勵他進(jìn)行創(chuàng)新,并且完善適合創(chuàng)新的這種制度環(huán)境,包括科技環(huán)境、人才環(huán)境,如此,人才就會有一個回流,為中國的科技創(chuàng)新就提供源動力,是非常有條件的。

這個也是說龍為什么會是飛的起來的,同樣的,象為何是飛不起來的。印度的發(fā)展,中間沒有人限制過你,就是不讓你發(fā)展,這是沒有的。但印度就這樣一種文化的基因,這種他意識的軟弱,尤其是缺乏對物質(zhì)的強烈追求。他沒有一個大的文化和制度變革的話,就會是延續(xù)這樣一種狀態(tài)。就算當(dāng)時和中國面臨同樣的發(fā)展機遇,也是把握不住的。

中國居民配置股票資產(chǎn)開始加速

在經(jīng)濟高速增長期,房地產(chǎn)是非常好的投資方向,隨著國家房地產(chǎn)政策的收緊,“房住不炒”成為社會共識,房地產(chǎn)的金融屬性大大降低。在無風(fēng)險收益率下行的大趨勢下,居民的資產(chǎn)配置行為開始發(fā)生變化。中國有著全球規(guī)模最大、最具成長性的中等收入群體、門類最齊全的工業(yè)體系,未來居民資產(chǎn)向股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的空間巨大。

基于對低利率環(huán)境下發(fā)達(dá)國家居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的分析,顯示了低利率有助于促進(jìn)居民在金融資產(chǎn)配置上承擔(dān)更多的風(fēng)險,我國居民正在進(jìn)入金融資產(chǎn)配置加速的拐點,有關(guān)機構(gòu)2018年時的統(tǒng)計表明,中國居民資產(chǎn)中,房產(chǎn)占比為70%,固收類占比27%,股票和基金配置比例僅為3%,而同期美國居民配置地產(chǎn)、固收類、股票和基金的比例為27%、40%、33%。從數(shù)字比較來看,中國居民資產(chǎn)向股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的潛力是非常大的。

當(dāng)前我國經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段。黨的十九屆四中全會重點闡述了國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化等重大問題,標(biāo)志著我國治理體系建設(shè)進(jìn)入新的發(fā)展階段。如果從一個橫截面的角度去觀察中國經(jīng)濟,應(yīng)該有這么幾個方面特點:首先,科技創(chuàng)新是經(jīng)濟發(fā)展的最核心動能已經(jīng)成為社會共識。在政府層面,明確了科技創(chuàng)新的舉國體制,科技創(chuàng)新有望成為十四五的重要內(nèi)容,在企業(yè)層面,優(yōu)化營商環(huán)境,保護(hù)企業(yè)家利益,鼓勵以企業(yè)為主體的科技創(chuàng)新。在這樣一個百年未有之大變局背景下,中美的科技之爭是核心焦點,我們的舉國體制與企業(yè)主體的科技創(chuàng)新體系是具有重大優(yōu)勢的,既通過政府力量集中精力在重大科技項目上打攻堅戰(zhàn),又努力激活微觀主體的創(chuàng)新激情,風(fēng)險投資、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板為科技創(chuàng)新提供了資本保障和激勵機制。

其次,兼顧公平與效率。公平與效率是經(jīng)濟學(xué)研究的一個重要內(nèi)容,也是經(jīng)濟學(xué)家們非常關(guān)注的一個問題。效率和公平是經(jīng)濟發(fā)展中永遠(yuǎn)存在的一對矛盾,很難能同時兼顧。在改革開放初期,為了激發(fā)微觀主體的積極性,基本是貫徹了效率優(yōu)先的原則,當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展到一定程度后,進(jìn)入中等收入階段以后,產(chǎn)品供給能力大幅度提升,收入分配差距過大會制約消費需求的增長、影響社會穩(wěn)定。因此,在公平與效率的權(quán)衡上要求更加注重公平,進(jìn)入”效率優(yōu)先,兼顧公平“階段,在效率優(yōu)先的原則下兼顧公平,通過財政稅收手段,調(diào)整不同收入群體的收入差距,通過二次分配和救濟手段,保障低收入群體的基本生活。

注重保護(hù)生態(tài)環(huán)境,綠水青山就是金山銀山。工業(yè)化、城市化的過程是一個對生態(tài)環(huán)境進(jìn)行重大改造的過程,縱觀各國工業(yè)化進(jìn)程,多數(shù)走過了對環(huán)境先破壞后保護(hù)的過程。美國科普作家蕾切爾·卡遜在1962年出版了《寂靜的春天》,描寫因過度使用化學(xué)藥品和肥料而導(dǎo)致環(huán)境污染、生態(tài)破壞,最終給人類帶來不堪重負(fù)的災(zāi)難?!耙环N奇怪的寂靜籠罩了這個地方。比如說,鳥兒都到哪兒去了呢?許多人談?wù)撝鼈儯械矫曰蠛筒话?。園后鳥兒尋食的地方冷落了。在一些地方僅能見到的幾只鳥兒也氣息奄奄,它們戰(zhàn)慄得很厲害,飛不起來。這是一個沒有聲息的春天。這兒的清晨曾經(jīng)蕩漾著烏鴉、鶇鳥、鴿子、樫鳥、鷦鷯的合唱以及其他鳥鳴的音浪;而現(xiàn)在一切聲音都沒有了,只有一片寂靜覆蓋著田野、樹林和沼地?!边@本書推動了美國的環(huán)保運動。在“兩山”理論提出15周年之際不難發(fā)現(xiàn),“既要金山銀山,也要綠水青山,綠水青山就是金山銀山”是極具前瞻性的。黨的十九大報告把“堅持人與自然和諧共生”納入新時代堅持和發(fā)展中國特色社會主義的基本方略,提出“加快生態(tài)文明體制改革,建設(shè)美麗中國”。

按照我們的“宏觀三問”順序,這個階段的宏觀經(jīng)濟運行特征如下:1、經(jīng)濟增速緩慢下行;2、消費服務(wù)在GDP所占比重進(jìn)一步提升;3、經(jīng)濟波動幅度變小。

這是真正屬于中國股市的時刻,也是未來居民大類資產(chǎn)配置增值的主要來源。

【作者簡介】

王忠波,投研老將,中國證券行業(yè)第一批獲得證券咨詢資格的從業(yè)人員,1996年開始在券商從事證券研究工作,1998年獲得博士學(xué)位,也是山東省最年輕的高級會計師,2000年作為第一批博士后研究人員加盟深圳證券交易所博士后工作站,是深交所第一批博士后,2002年進(jìn)入銀河基金組建研究團(tuán)隊,十年研究總監(jiān)經(jīng)歷。他所推崇的“研究驅(qū)動、投研一體”的投資體系,在多家基金公司取得良好的效果,總體業(yè)績都有了較為明顯的提升,培養(yǎng)了一大批優(yōu)秀基金經(jīng)理,和他搭檔過的基金經(jīng)理助理無一例外成為著名基金經(jīng)理。

2008年開始管理公募基金,立足研究,是典型的長跑型選手,長期業(yè)績穩(wěn)健優(yōu)秀。此后歷經(jīng)多輪牛熊,并輾轉(zhuǎn)公募和私募投資行業(yè),對相對收益和絕對收益都有比較好的認(rèn)知和經(jīng)驗。

2019年6月入職北信瑞豐基金管理有限公司任副總經(jīng)理,分管投研工作,一年來公司投資業(yè)績有了大幅提升,今年來多只產(chǎn)品進(jìn)入前三分之一,有一只產(chǎn)品進(jìn)入前十分之一,他所推崇的投資體系再次得到驗證。

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