【前言】

前面有鮮花，更有荊棘

關(guān)于科技股的研究，我們的開頭并不全是鮮花或者掌聲。

2001年，我們作為深交所的代表，去美國調(diào)研風(fēng)險(xiǎn)資本和創(chuàng)業(yè)板市場。行程安排的很滿，按照計(jì)劃下午要去紐約納斯達(dá)克調(diào)研，中午就在一個(gè)中餐館吃飯。當(dāng)時(shí)的我們，為美國發(fā)達(dá)的資本市場所震撼，吃飯的時(shí)候一直在聊納斯達(dá)克的情況。旁邊正好坐了一位四五十歲的白人中年大叔，在一旁聽得青筋暴跳，非常激動。這位大叔走到我們面前，大罵了一通納斯達(dá)克，因?yàn)榧{斯達(dá)克讓他損失了很多很多的錢。

當(dāng)時(shí)納斯達(dá)克處于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的階段。從2000年3月開始，納指經(jīng)過了一輪暴跌，從5000多點(diǎn)下來，當(dāng)時(shí)差不多已經(jīng)到了1500點(diǎn)了，無數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司灰飛煙滅，數(shù)不清的財(cái)富瞬間蒸發(fā)。我們也實(shí)地調(diào)研了不少當(dāng)時(shí)比較火的公司，像雅虎、網(wǎng)景這些，絕大部分這些當(dāng)時(shí)比較牛的公司現(xiàn)在都不知所終，可以看得出來，一輪大的科技周期過后，真的是滿目瘡痍，很多公司都死掉了，活下來的公司鳳毛麟角。

這位白人中年大叔深深的給我上了一課，到現(xiàn)在我還能想起他那張因?yàn)閼嵟l(fā)紅的臉龐。我們做科技股的研究，面對的是技術(shù)千變?nèi)f化，未來似乎有著無數(shù)可能的市場，不敢說做到優(yōu)秀，能夠做到基本的不負(fù)所托，在科技股投資中長期創(chuàng)造價(jià)值，肩上的擔(dān)子真的是沉甸甸的。

在這里，我把自己二十多年的科技股投資的經(jīng)驗(yàn)，分享給大家，希望對大家有一些參考的意義，可以少走一些彎路。

什么是科技股

所謂的科技股，通俗來說指那些產(chǎn)品和服務(wù)具有高技術(shù)含量，在行業(yè)領(lǐng)域領(lǐng)先的企業(yè)的股票。

實(shí)際在應(yīng)用中，我們通常把TMT行業(yè)當(dāng)成科技股，也就是把傳統(tǒng)的通信、傳媒、電子、計(jì)算機(jī)等行業(yè)的股票劃為科技股，但這種方法未免有些簡單粗暴，沒有體現(xiàn)出科技股的商業(yè)模式。相對來說，美股的劃分方法更能體現(xiàn)出科技股自身的特點(diǎn)。

美股一般將科技股按照服務(wù)對象劃分為To C和To B兩大類。我們A股的互聯(lián)網(wǎng)和傳媒，在美股劃到可選消費(fèi)中的電商和傳媒，這兩個(gè)行業(yè)To C的屬性多一些。我們的計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)屬于第二類，To B的屬性更多一些。除此之外，消費(fèi)電子有科技股的屬性，但更像消費(fèi)，比如像小米和蘋果，可以看作帶科技特點(diǎn)的消費(fèi)。

這么劃分后，投資屬性會更清楚。中國股市就不僅只有喝酒吃藥，還有阿里騰訊，小米美團(tuán)等這些帶有科技特點(diǎn)的消費(fèi)股，資本市場結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)匹配度會更高。

投資屬性上看，有的科技企業(yè)自誕生之初就是消費(fèi)屬性。比如拼多多，在傳統(tǒng)電商模式相對成熟的情況下，更多的是一種新的商業(yè)模式的創(chuàng)新。美團(tuán)點(diǎn)評這些，我們表面看到的是巨頭之間的博弈，本質(zhì)就是互聯(lián)網(wǎng)版的商業(yè)購物中心，未來會持續(xù)不斷地增加服務(wù)業(yè)態(tài)和商品品類。

阿里巴巴和亞馬遜分別作為中國和美國最大的電商龍頭，在國內(nèi)基本上是商業(yè)零售研究員覆蓋了，他們的發(fā)展歷程就是一部電商對傳統(tǒng)商業(yè)沖擊的歷史。阿里巴巴以平臺起家，亞馬遜以自營起家。

我們把上面這所有的行業(yè)，包括消費(fèi)電子中的小米蘋果，都劃為科技股。為什么要強(qiáng)調(diào)終端服務(wù)對象呢？因?yàn)槿f變不離其宗，研究科技股特別容易被一大堆的技術(shù)噱頭搞得暈頭轉(zhuǎn)向，而忘了科技的根本。科技的存在是為了更好地改善生活，要落地，你這個(gè)技術(shù)解決了現(xiàn)實(shí)生活中的什么痛點(diǎn)。非常有意思的是，很多介紹高科技的節(jié)目，在開始之前，主持人插入廣告，本節(jié)目由某某酒業(yè)贊助播出，無論多么高大上的技術(shù)，最終還是要落地。

科技股投資為什么難？唯一能夠確定的就是變化

上面這個(gè)納斯達(dá)克的例子告訴我們，這種科技股投資的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是實(shí)實(shí)在在存在的事情，對于這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)是要高度關(guān)注。

科技股投資是一個(gè)非常困難的事情，因?yàn)槲磥碛袩o限可能，我們又不知道哪一條路最終能夠成功。對于科技股的未來，唯一不變的是變化，唯一能確定的是“沒有什么是確定的”。

從中國的科技創(chuàng)新周期來看，我們回憶一下，這么多年來，有很多科技的東西，實(shí)際上一開始也是聲勢浩大，但搞了一段時(shí)間以后，卻沒有形成真正的產(chǎn)業(yè)和這種大的科技周期。比如生物質(zhì)能源，在上一輪07年的時(shí)候，油價(jià)到了140美元，各種替代燃油，什么乙醇汽油、生物燃料，好不熱鬧。還有一個(gè)網(wǎng)紅公司主打煤制油，當(dāng)年也投入了很多，但是后來隨著油價(jià)下行，這些公司就都不知所終。

科技類的有些東西在一開始有苗頭的時(shí)候，可能并不知道它未來究竟能不能成，在不斷的實(shí)踐摸索的過程當(dāng)中，會有一些成敗。再舉一個(gè)例子，山東濱州有一個(gè)化工廠，現(xiàn)在這個(gè)廠子還有，當(dāng)時(shí)說他的多聯(lián)法生產(chǎn)化肥很厲害，各種媒體把他捧到一個(gè)很高的高度，最后卻發(fā)現(xiàn)就是一個(gè)騙局。這種例子不勝枚舉，包括前幾年神霧系列的這種生物節(jié)能技術(shù)聽上去也是非常高級的，最后都沒做成。

所以說，科技本身就存在著很多的變數(shù)，存在著一些高風(fēng)險(xiǎn)的特性。再舉一個(gè)例子。新能源汽車在中國炒電池并不是新事物，實(shí)際上早在04、05年的時(shí)候就有了，而且當(dāng)時(shí)已經(jīng)炒得很猛了?，F(xiàn)在的杉杉股份(600884,股吧)，那個(gè)年代就已經(jīng)投入到新能源汽車領(lǐng)域了，非常猛，搞了一波，但是那時(shí)候新能源車離我們確實(shí)很遠(yuǎn)。后來到了12、13年的時(shí)候，政府搞補(bǔ)貼，出現(xiàn)了很多非常低端的新能源車，有很多三四萬塊錢新能源車，我們在上海國際車展看的很高端的新能源車，一問價(jià)格就幾萬塊錢，后來發(fā)現(xiàn)，這些公司就是為了騙補(bǔ)，搞了一些假的東西。毫無疑問那時(shí)候那些公司好多都死掉了，哪怕是像當(dāng)時(shí)技術(shù)做得很好的國軒高科(002074,股吧)，后來也因?yàn)榧夹g(shù)路線等各方面的問題，現(xiàn)在成為二流的公司了。

你還會發(fā)現(xiàn)，科技周期持續(xù)會很長，非常長。比如新能源車，從開始有這個(gè)東西算起來也有十幾年了，直到今天，在特斯拉這個(gè)龍頭的帶領(lǐng)下，大家才真正看到了這條技術(shù)路線成功的希望，相關(guān)公司也才慢慢成長起來。我們目前已經(jīng)看的比較清晰了，寧德時(shí)代(300750,股吧)是一個(gè)龍頭，其他的各個(gè)細(xì)分的領(lǐng)域，如提供正負(fù)極材料的、電解液的公司，每個(gè)細(xì)分行業(yè)可能就這么一兩家，很有可能未來也會是這種格局，即最終每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域只有一兩家公司，那這個(gè)過程將會是非常殘酷的，也就是說即使確實(shí)是一個(gè)大的科技創(chuàng)新周期，也會有很多的公司被淘汰，這是一個(gè)大浪淘沙的過程，如果把握不住的話，最終就很有可能被淘汰。

從這些事例來看，科技的發(fā)展本就非常曲折，能不能成功帶有很多的變數(shù)在里面。再舉個(gè)例子，就像蘋果，蘋果當(dāng)年喬布斯去世以后，很多人認(rèn)為蘋果差不多了，已經(jīng)到頂了，但是他們經(jīng)過一次次的技術(shù)迭代，由一個(gè)硬件公司，成為一個(gè)服務(wù)占比越來越高的公司，市值相比喬布斯去世的時(shí)候，已經(jīng)翻了十倍了。

科技股投資的內(nèi)在驅(qū)動力——成長周期二象性

我們過去往往將科技產(chǎn)業(yè)簡單理解為成長行業(yè)，或者將科技股簡單理解為成長股，而忽略了科技產(chǎn)業(yè)和科技公司的成長、周期二象性。而這個(gè)二象性卻是驅(qū)動科技股前進(jìn)的根本動力。

科技產(chǎn)業(yè)的典型周期性之一是對其期望的周期波動。Gartner技術(shù)成熟度曲線是體現(xiàn)科技周期性的經(jīng)典案例：即一個(gè)新技術(shù)產(chǎn)生后，市場對它的期望往往要經(jīng)歷快速提升的觸發(fā)期、逐步見頂?shù)钠谕蛎浧?、大幅下滑的幻滅期、隨著產(chǎn)品上市到來的復(fù)蘇期和技術(shù)逐漸擴(kuò)散后的成熟期等過程。映射到科技投資，我們時(shí)刻提醒自己要清醒的區(qū)分對新技術(shù)的期望和新技術(shù)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r的巨大差異。在一個(gè)新技術(shù)成為市場熱點(diǎn)的早期，往往會對其產(chǎn)生過高的期望，從而股價(jià)快速提升，一旦研發(fā)失敗或者落地進(jìn)展低于預(yù)期（由于期望過高，暫時(shí)的低于預(yù)期幾乎是必然的）則大概率導(dǎo)致股價(jià)大幅回撤，隨后隨著技術(shù)落地、產(chǎn)品量產(chǎn)逐步貢獻(xiàn)業(yè)績，公司股價(jià)將向合理價(jià)值回歸。如果不能同時(shí)把握實(shí)際技術(shù)進(jìn)展和市場對其期望的變化，科技投資就會迷失在股價(jià)的巨大波動和眾多矛盾的信息中。

科技產(chǎn)業(yè)的典型周期性之二，是部分細(xì)分行業(yè)具有典型的大宗商品屬性。例如內(nèi)存、顯示面板、LED、光纖光纜等領(lǐng)域，由于供給和需求體量巨大且沒有顯著增長，隨著新產(chǎn)品換代、產(chǎn)能變化等因素，產(chǎn)品價(jià)格和公司的業(yè)績波動劇烈。例如京東方等，每輪面板漲價(jià)周期其股價(jià)都有階段性優(yōu)異表現(xiàn)，但拉長來看今天的股價(jià)和20年前相比卻完全沒有上漲！對于此類機(jī)會就需要特別清醒的以周期的思路和方法投資，如果輕信了市場樂觀情緒下（也往往是股價(jià)高點(diǎn)）的過高預(yù)期，錯(cuò)把其當(dāng)作成長機(jī)會長期持有，大概率會遭受損失。

科技產(chǎn)業(yè)的成長性，是大家比較熟悉的，不過仍然有可以挖掘的亮點(diǎn)。例如，某種新產(chǎn)品的滲透率提升過程中節(jié)奏是慢—快—慢不斷變化的，分別對應(yīng)著教育用戶—量價(jià)齊升—競爭加劇的階段。我們通過前瞻研究和產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤，去把握滲透率快速提升的階段，這也往往是產(chǎn)品量價(jià)齊升和公司業(yè)績高速增長的階段。歷史上智能手機(jī)黃金十年提供了大量優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會，正是以iPhone為代表的智能手機(jī)快速滲透帶來的。近期的PCB電路板、TWS等行業(yè)也在復(fù)制這一范式。

熟練掌握周期漲價(jià)和新產(chǎn)品滲透率快速提升兩大投資范式之外，還應(yīng)靈活運(yùn)用，避免教條主義。全球性周期波動中，局部國家、地區(qū)間產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶來的內(nèi)生機(jī)會，可能會孕育與大周期背道而馳的新興科技公司，例如內(nèi)存行業(yè)的兆易創(chuàng)新(603986,股吧)，就在一個(gè)典型周期性賽道中走出了國產(chǎn)替代的成長性行情。這體現(xiàn)了行業(yè)全球供需周期性，和國產(chǎn)替代的成長性共同的作用，且階段性以國產(chǎn)替代為主要矛盾。

科技股的投資規(guī)律之一——估值是一門藝術(shù)，但不能陷入不可知論

雖然沒有準(zhǔn)確的方法，但是科技股的估值是繞不過的難題。科技股與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值是存在較大差異的，穩(wěn)定成長型公司歷史上已經(jīng)形成了一定的估值區(qū)間可以用來參考，我們常用的就是市盈率法，雖然這種方法存在諸多的不足，但由于其簡單明了而為廣大投資者所接受，而科技股更多是對未來的業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，涉及太多的假設(shè)，其中某一個(gè)假設(shè)發(fā)生變化，估值就會是天上地下，所以科技股的估值只是一個(gè)毛估估。2002年我曾經(jīng)寫過一個(gè)專題文章《科技企業(yè)估值的理論、方法與實(shí)踐》，后來業(yè)內(nèi)引用很多?，F(xiàn)在看來只是紙上談兵，比如期權(quán)估值法，只是理論估值，其中的變量太多。在不同的階段，科技企業(yè)所看重的核心點(diǎn)差異很大，優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式、技術(shù)能力等因素，在不同階段所關(guān)注的重點(diǎn)不同，假設(shè)的合理性及邏輯的自洽是估值中最重要的。

經(jīng)典的波特五力理論對于科技行業(yè)的分析是適用的，只是相對于穩(wěn)定增長行業(yè)而言，科技行業(yè)的假設(shè)會更多，假設(shè)正確的可能性更小。Gartner新興技術(shù)成熟度曲線是研究科技股的重要工具，包括技術(shù)萌芽期、過熱期、低谷期、復(fù)蘇期和成熟期。表現(xiàn)在二級市場投資上，則為預(yù)期驅(qū)動、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動、業(yè)績驅(qū)動的不同?？萍碱惞傻墓蓛r(jià)具有巨大的想象空間，往往不受市盈率這類估值指標(biāo)的限制，1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)甚至以網(wǎng)站的點(diǎn)擊率來衡量企業(yè)的未來成長，帶有“.COM”、“.NET”的公司，哪怕沒有任何業(yè)務(wù)、沒有任何資產(chǎn)，僅憑一個(gè)名字都會被搞到幾千萬美元的市值。

科技股投資中有四個(gè)陷阱，是我們需要注意的。

第一、突降高科技。本來平庸的公司，不知從何方拿到了“辟邪劍譜”，自詡武功高強(qiáng)，講得天花亂墜，這種案例很多，事后證明基本是坑。

第二、雜而不精的公司?？萍夹推髽I(yè)需要專注于某一領(lǐng)域，做精做實(shí)，同時(shí)在多個(gè)領(lǐng)域?qū)で笸黄?，最終往往是一事無成。

第三、不思進(jìn)取的公司?？萍歼M(jìn)步迭代很快，這就要求創(chuàng)業(yè)者時(shí)刻保持著進(jìn)取的狀態(tài)。

第四、估值太高，任何公司都會有個(gè)合適的價(jià)格，在科技周期末期，估值上天，即使是好公司，也難免被套個(gè)5、6年的命運(yùn)。

科技股必然產(chǎn)生泡沫嗎？答案是肯定的。新技術(shù)的應(yīng)用往往顛覆了傳統(tǒng)的技術(shù)和商業(yè)模式，人們無法預(yù)測其未來的成長空間，所以資本市場傾向于給予樂觀的預(yù)估，從科技創(chuàng)業(yè)者，到風(fēng)險(xiǎn)資本再到創(chuàng)業(yè)板上市，各個(gè)環(huán)節(jié)都在加大投資力度，給予高估值，而這本身又會在短期內(nèi)自我強(qiáng)化，使得泡沫越吹越大；另外，科技企業(yè)的發(fā)展是“一將功成萬骨枯”，偉大企業(yè)產(chǎn)生的同時(shí)，無數(shù)的平庸公司的市值灰飛煙滅。

科技股投資規(guī)律之二——選對賽道最重要

為什么選賽道最重要？

因?yàn)閷τ诖蟮馁惖婪较蚺袛嗾_的概率更大一些，這代表著產(chǎn)業(yè)大方向。對于科技行業(yè)，精選處于高速成長的主賽道是第一位的，好的賽道通常是指那些市場規(guī)模大且增長迅速的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域代表了市場的需求，科技創(chuàng)新企業(yè)是新賽道的引領(lǐng)者，畢竟對于二級市場投資者來說，許多賽道已經(jīng)被一級市場投資者和領(lǐng)先企業(yè)所證明了。比如對于5G的科技周期，先基礎(chǔ)設(shè)施后應(yīng)用，先硬件后軟件，新基建兩年后應(yīng)用大爆發(fā)基本達(dá)成市場共識了，其中的云計(jì)算、智能汽車、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)等應(yīng)用場景是非常好的賽道。對于二級市場投資者來說，選好賽道，就買龍頭吧，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，一個(gè)賽道往往只能存在一個(gè)龍頭，中小公司最后要么出局，要么被收購。

對于企業(yè)層面的判斷，從常識來說，判斷對的概率并不大。舉個(gè)簡單的例子，對于企業(yè)家的判斷，你真的能判斷出哪個(gè)企業(yè)家優(yōu)秀嗎？就多數(shù)投資者的知識結(jié)構(gòu)和閱歷來看是不太具備識別優(yōu)秀企業(yè)家的能力的，很多判斷是后驗(yàn)的，喬布斯是個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)家嗎？毫無疑問，但在他成功之前會有人這樣認(rèn)為嗎？估計(jì)概率很低，從喬布斯的傳記來看，喬布斯絕對不是一個(gè)好的領(lǐng)導(dǎo)和同事，但是他的特質(zhì)適應(yīng)了科技型公司的發(fā)展。投資就是投人，是永恒的對，也是永恒的廢話，風(fēng)險(xiǎn)投資失敗的項(xiàng)目90%以上的原因都是人看錯(cuò)了。對于商業(yè)模式，更是不靠譜，成功的商業(yè)模式是優(yōu)秀的企業(yè)家創(chuàng)造出來的，而不是來自于書本。這些判斷的任務(wù)是由風(fēng)險(xiǎn)資本家完成的，他也是不確定的，所以就連風(fēng)險(xiǎn)投資也多數(shù)采取了分散投資的方式。

有一句心靈雞湯叫“選擇比努力更重要”，貌似有道理，實(shí)則不然，選擇的能力從何而來？選擇的能力來自于長期的知識儲備與閱歷的積累，看似不經(jīng)意的神來之筆，實(shí)際是無數(shù)次獨(dú)立思考的結(jié)果。作為投資者來說，選擇科技股投資賽道，需要更寬廣的視野和更長遠(yuǎn)的眼光，同時(shí)具有經(jīng)受股價(jià)劇烈波動的強(qiáng)大的心臟。

科技股投資規(guī)律之三——拓寬視野，避免陷入技術(shù)細(xì)節(jié)迷思

科技投資的魅力來自其不斷推陳出新，創(chuàng)新永不眠。但是也給投資研究工作帶來巨大的壓力，需要不斷吸收學(xué)習(xí)新知識、新技術(shù)。一不小心就會陷入死扣技術(shù)細(xì)節(jié)的迷思，被難以預(yù)測的技術(shù)發(fā)展路線牽制精力，反而錯(cuò)過大的確定性投資機(jī)會。

讀過博士的人會發(fā)現(xiàn)，一個(gè)人鉆的越深，往往視野越窄。例如同一個(gè)核反應(yīng)堆安全專業(yè)的同一導(dǎo)師門下，研究中子物理和研究氫氣爆炸的兩個(gè)博士之間對互相領(lǐng)域并無深入理解。這種專注是科研工作需要的，但卻是投資應(yīng)該規(guī)避的?？萍纪顿Y的研究，更加重視廣度，需要對大量不同賽道的科技發(fā)展趨勢具有更高維度的全局思維，從而提煉產(chǎn)業(yè)發(fā)展背后的規(guī)律。對產(chǎn)業(yè)規(guī)律的理解，才能帶來超額收益，切勿錯(cuò)把對技術(shù)細(xì)節(jié)的鉆研等價(jià)為投資研究的深度。

回顧當(dāng)年WiMAX通信技術(shù)的教訓(xùn)可以發(fā)現(xiàn)，純技術(shù)優(yōu)勢（WiMAX的多項(xiàng)性能指標(biāo)顯著領(lǐng)先傳統(tǒng)3G方案）并不必然帶來商業(yè)成功。由于錯(cuò)誤押注“先進(jìn)技術(shù)”而忽視了市場需求和產(chǎn)業(yè)鏈配合，這場新技術(shù)推廣嘗試幾乎摧毀了北美的通信產(chǎn)業(yè)：北電破產(chǎn)、朗訊出售、摩托受到重創(chuàng)，只剩高通改弦更張保全自身。科技產(chǎn)業(yè)，特別是前沿科技的競爭，其實(shí)從來就不僅僅是技術(shù)本身問題。

技術(shù)細(xì)節(jié)的把握也有其難以替代的意義，可以避免被高大上的概念忽悠，但是我們認(rèn)為，還是應(yīng)當(dāng)依靠體系化的投資研究團(tuán)隊(duì)，用好內(nèi)外部行業(yè)專家資源。投資人要做的是基于扎實(shí)廣泛的基礎(chǔ)知識體系和常識，利用自身投資框架將專家意見轉(zhuǎn)化為投資決策。

科技股投資規(guī)律之四——尊重常識

市場往往喜歡追逐最新的科技成果，對其顛覆現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)生活模式的威力容易盲目樂觀。我們在總結(jié)回顧中發(fā)現(xiàn)，科技投資還是需要充分重視常識的力量，特別是親身體驗(yàn)的感受。這一點(diǎn)在消費(fèi)電子類、智能網(wǎng)聯(lián)汽車投資中尤其重要。

在2015年的VR概念熱潮中，雖然認(rèn)可VR長期改變視覺互動場景的潛力，但是通過親身試用某熱門公司的VR眼鏡產(chǎn)品，我們發(fā)現(xiàn)其技術(shù)含量、顯示效果和綜合用戶體驗(yàn)，距離理想狀態(tài)還有難以跨越的鴻溝。還有一個(gè)明顯缺陷，是無法看到真實(shí)世界從而無法在社交場景使用。因此，基于最簡單的生活常識，我們判斷不會有產(chǎn)品規(guī)模放量，成功避免踩雷。

對以特斯拉為代表的智能網(wǎng)聯(lián)汽車的投資中，一個(gè)親自試駕、體驗(yàn)了成熟品牌自動駕駛功能的投資人，才有機(jī)會脫離紙上談兵，領(lǐng)先市場一步發(fā)掘產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會，能夠忍受市場波動并堅(jiān)定持有，從而獲取可觀的超額收益。

每一代新技術(shù)的發(fā)展，往往伴隨著大量競爭技術(shù)的失敗，甚至同一技術(shù)路線內(nèi)的公司，也往往是一將功成萬骨枯。好公司大多是長期幸存者，這就注定科技投資的風(fēng)險(xiǎn)相較大消費(fèi)等賽道，風(fēng)險(xiǎn)更高。以上一輪美國科網(wǎng)泡沫為例，可以發(fā)現(xiàn)今天的微軟、蘋果、英特爾、亞馬遜等科技巨頭，都是從其灰燼中誕生的。如果不參與，則會錯(cuò)過歷史性機(jī)會，如果參與了錯(cuò)誤的公司，則可能踩雷。

為了對抗科技投資的高風(fēng)險(xiǎn)，需要秉承賠率—?jiǎng)俾仕季S，在盡量提升勝率的基礎(chǔ)上，選擇高賠率的投資機(jī)會，而這往往是低估值的投資機(jī)會，從而盡量放大受益。如此，可以避免在過分樂觀的情緒下，追逐空間有限的熱點(diǎn)機(jī)會。整體上可以用正確投資的高受益，對沖掉難以避免的錯(cuò)誤投資帶來的可控?fù)p失，以達(dá)到整體的業(yè)績長青。

科技投資，富貴險(xiǎn)中求，而尊重常識，相信概率，是幫助我們控制風(fēng)險(xiǎn)的重要方法。

科技股投資規(guī)律之五——對標(biāo)分析照亮迷霧

科技行業(yè)雖然變化快，風(fēng)險(xiǎn)大，但卻又是可知的，具有明顯產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律。對標(biāo)分析就是一個(gè)有力的認(rèn)知工具。國內(nèi)的科技產(chǎn)業(yè)一直處于追趕狀態(tài)，反而給科技投資一個(gè)比較好的環(huán)境，需要特別重視對標(biāo)海外特別是美國科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。在一級市場一直有一種模式，就是把美國硅谷取得一定成功的商業(yè)模式，引入中國做好本土化完善，往往就容易找到創(chuàng)業(yè)成功的方向。類似的，計(jì)算機(jī)板塊近幾年來云計(jì)算公司的業(yè)務(wù)發(fā)展和股價(jià)表現(xiàn)，也基本復(fù)制了美國云計(jì)算發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。但是也要注意到不能簡單套用，中美兩國基本國情的客觀差異需要具體分析，美國的團(tuán)購-O2O行業(yè)失敗后，中國卻能夠崛起美團(tuán)這樣的新巨頭，背后一個(gè)核心原因就是國內(nèi)較低的人力成本和較高的人口密度帶來的機(jī)遇。

另一種類型的對標(biāo)是傍大款模式，就是研究現(xiàn)有巨頭的產(chǎn)業(yè)鏈，尋找可能移植的優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)鏈公司。

移動互聯(lián)網(wǎng)周期產(chǎn)生了科技巨頭，如美國的FAANG，圍繞這些巨頭的上中下游形成了生態(tài)體系，比如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、華為產(chǎn)業(yè)鏈，阿里、騰訊等巨頭的云產(chǎn)業(yè)鏈，特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。就消費(fèi)電子領(lǐng)域來說，蘋果公司是當(dāng)今全球智能電子領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品創(chuàng)新層出不斷，一些優(yōu)秀的制造業(yè)公司進(jìn)入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，和蘋果公司共同發(fā)展。對這類公司的研究難度相對就低了很多。一旦進(jìn)入了蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，我們可以認(rèn)為這個(gè)公司具備很強(qiáng)的競爭力，可能很快就會進(jìn)入其他的手機(jī)廠商的供應(yīng)鏈?；蛘吣硞€(gè)供應(yīng)鏈公司本身的競爭力很強(qiáng)，我們也可以預(yù)期其很快就會進(jìn)入蘋果供應(yīng)鏈，無論哪種移植方式，都會帶來企業(yè)收入的臺階式增長。

但這種方式最大的風(fēng)險(xiǎn)是單一客戶風(fēng)險(xiǎn)，特別是中美科技競爭激烈的今天，歷史上2010年的觸摸屏大牛股萊寶高科(002106,股吧)就是一個(gè)失敗的案例。

科技股投資規(guī)律之六——堅(jiān)守自己的能力圈

知道自己的能力圈在科技股投資中是非常重要的，一定要熟悉自己投資的科技股的最底層邏輯和核心變量，一旦出現(xiàn)2016年的科技股坍塌，不會手足無措，現(xiàn)在看看不少優(yōu)秀的科技公司股價(jià)已經(jīng)超過2015年的高點(diǎn)，而不少優(yōu)秀的應(yīng)用型公司更是在2015年以后才開始了大幅上漲。

起步于2010年的移動互聯(lián)網(wǎng)行情，應(yīng)該是中國股票市場第一次真正的科技周期，這次行情有其深刻的背景。

首先，這是由中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)演進(jìn)節(jié)奏所決定的。2007年以前的工業(yè)化階段，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展更多的是依靠投資和出口拉動的，企業(yè)的發(fā)展主要是靠跑馬圈地、資本的不斷投入，科技處于模仿和追趕階段，科技型公司尚未形成群體效應(yīng)，雖然科技熱點(diǎn)持續(xù)不斷，但級別不高、影響不大，比如納米技術(shù)、3D打印、機(jī)床的五軸聯(lián)動、干細(xì)胞治療、機(jī)器人等都曾經(jīng)是階段性熱點(diǎn)，2001年的全球互聯(lián)網(wǎng)浪潮，我國的股票市場并沒有太多的互聯(lián)網(wǎng)公司，多數(shù)是偽科技公司。移動互聯(lián)網(wǎng)科技周期是中國工業(yè)化發(fā)展階段順理成章的演進(jìn)到電子制造業(yè)的發(fā)展階段，全球電子制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，通過智能手機(jī)的顛覆式創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的迅速轉(zhuǎn)移，產(chǎn)生了一批優(yōu)秀的電子制造業(yè)公司。

其次，智能手機(jī)滲透率的提升，使得移動互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用場景大大豐富，改變了普通居民的衣食住行，這恰恰是我們的優(yōu)勢，畢竟就消費(fèi)群體而言，我們有14億人口，4億中產(chǎn)階層，從游戲到視頻，從購物到服務(wù)，為應(yīng)用場景公司的發(fā)展提供了肥沃的土壤。

第三個(gè)大的背景是創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展，我國的創(chuàng)業(yè)板自2000年開始醞釀，2005年推出中小板市場，2009年創(chuàng)業(yè)板開板。經(jīng)過幾年的培育，有一批科技型企業(yè)成長起來。

當(dāng)前移動互聯(lián)網(wǎng)的科技周期已近尾聲，作為完整經(jīng)歷了移動互聯(lián)網(wǎng)周期的基金經(jīng)理，每一階段的投資仍然歷歷在目，其間的成敗得失值得深思，有下面四點(diǎn)體會：

一輪科技周期所產(chǎn)生的投資機(jī)會可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資者預(yù)期；

一輪大的科技浪潮必然產(chǎn)生泡沫，這里面有金融體系自強(qiáng)化功能的缺陷，也有投資者羊群效應(yīng)的盲從；

是泡沫就會破滅，具體是什么因素、什么時(shí)間刺破泡沫，很難提前預(yù)測；

作為從業(yè)人員，必須始終堅(jiān)守能力圈。

為什么當(dāng)前我們必須重視科技股

人類社會發(fā)展歷史就是一部技術(shù)發(fā)展史，歷次產(chǎn)業(yè)革命大幅提升勞動生產(chǎn)效率，推動GDP增長。然而，國內(nèi)大眾在內(nèi)心深處對科技產(chǎn)業(yè)的重視程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，對科技的價(jià)值更是缺乏信仰。主要是由于近現(xiàn)代中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起點(diǎn)低，一直處于追趕地位，特別在科技產(chǎn)業(yè)中，長期依賴引進(jìn)、模仿國外已有成果，缺乏原創(chuàng)性科技發(fā)明，這是改革開放40年來的主要狀態(tài)。根據(jù)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者羅伯特·M·索洛的經(jīng)濟(jì)增長要素理論，勞動力增長（人口紅利）和資本增長（投資拉動）這兩大要素是過去很長時(shí)間拉動我國經(jīng)濟(jì)增長的核心因素，全要素生產(chǎn)率（科技進(jìn)步等）增長貢獻(xiàn)很小。

而到了今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)，國內(nèi)外形勢發(fā)生了巨大變化，需要更深入理解科技行業(yè)的核心價(jià)值。

內(nèi)部看，中國不可避免的逐步進(jìn)入老齡化社會，同時(shí)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和工業(yè)化、城鎮(zhèn)化等傳統(tǒng)重點(diǎn)投資方向隱現(xiàn)天花板，導(dǎo)致人口和投資兩大要素?zé)o法維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長，科技產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵地位更加凸顯。此外，中國科技經(jīng)歷了長期引進(jìn)、消化、吸收、創(chuàng)新后，涌現(xiàn)出一批以華為5G為代表的全球一流技術(shù)，使我國科技水平躋身世界前列。

外部看，2018年開始的中美圍繞華為等高科技企業(yè)的爭端，本質(zhì)上體現(xiàn)了美國對于可能喪失科技產(chǎn)業(yè)絕對領(lǐng)先優(yōu)勢的擔(dān)憂。2020年歐盟中國戰(zhàn)略展望中，也將中國定位為“追求技術(shù)領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)競爭者”。從全球分工來看，中國必須依靠科技發(fā)展，進(jìn)入半導(dǎo)體、信息技術(shù)、高端制造等高附加值行業(yè)，從而源源不斷從全球賺取超額利潤，支撐國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

未來，還將有大量國家政策支持科技產(chǎn)業(yè)，我們不應(yīng)簡單將其理解為面對美國壓力的短期政策應(yīng)對，而應(yīng)認(rèn)識到這是中國長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的重大轉(zhuǎn)變。本輪資本市場改革的主線之一就是支持硬科技行業(yè)發(fā)展，同時(shí)，投資者也可以更加深入的分享中國科技產(chǎn)業(yè)的歷史性發(fā)展機(jī)遇。

我們當(dāng)前已經(jīng)具備了投資科技股的條件

這次的移動互聯(lián)網(wǎng)科技周期給我們留下了不少的遺憾。我們的上市規(guī)則相對于真正的創(chuàng)業(yè)板市場差距尚大，基本上把尚未盈利的科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)堵在了資本市場之外，這輪科技周期的偉大的企業(yè)多數(shù)在海外市場成長起來，如騰訊、阿里巴巴、百度、京東等。

而我們現(xiàn)在，確實(shí)已經(jīng)具備了投資科技股的條件。

為什么呢？大背景上來說，實(shí)際上我們中國的這樣一個(gè)科技發(fā)展，在前期，是一個(gè)追趕的過程，是一個(gè)國產(chǎn)替代，或者說是模仿，總的來說是一個(gè)追趕的過程?；蛘哌@樣說，在工業(yè)化過程當(dāng)中，我們毫無疑問就是一個(gè)模仿，當(dāng)追到一定程度，這個(gè)過程完成了以后，隨著新技術(shù)的出現(xiàn)，中國確實(shí)可以在新行業(yè)創(chuàng)造奇跡。智能手機(jī)的出現(xiàn)，把原來的產(chǎn)業(yè)一下全部甩掉了，新的產(chǎn)能在中國很快的發(fā)展起來。因?yàn)榘凑諅鹘y(tǒng)，如果不是出現(xiàn)蘋果，還是在原來的功能機(jī)，轉(zhuǎn)移過程會非常慢，但這個(gè)蘋果出來以后，很快就在中國重建一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，這是一個(gè)速度挺快的過程。

這個(gè)過程以后，真正的就是通過種種創(chuàng)新，把我們中國的信息技術(shù)的整體的水平提高到了一個(gè)比較高的層次，繼而在硬件上繼續(xù)前進(jìn)。當(dāng)然移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代我們主要還是應(yīng)用方面，這在中國還是非常成功的。說我們是拷貝的也好，因?yàn)槲覀冇羞@么大的市場主體，市場有海量需求也罷，確實(shí)是我們中國整體的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的水平已經(jīng)到了一個(gè)比較高的層級。在這個(gè)時(shí)期，基礎(chǔ)是有了，再加上我們講的工程師紅利也好，或者是人才紅利也好，也到了這樣一個(gè)水平，升華一點(diǎn)就是，舉國體制，鼓勵(lì)創(chuàng)新，逐步健全的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，都促成了目前的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

除此之外，我們要提到的非常重要的一個(gè)點(diǎn)。除了我們外部環(huán)境，非常重要的一個(gè)點(diǎn)是資本市場的發(fā)展，從風(fēng)險(xiǎn)投資到新三板到創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，這樣一個(gè)非常健全的資本市場體系，毫無疑問對中國的科技創(chuàng)新起到了非常重要的作用，起到了加速器的作用。沒有資本市場的支持，哪有那么多人從海外回來創(chuàng)新?；貋硪院?，無論是追趕的，還是創(chuàng)新的，在國內(nèi)，一個(gè)idea，一個(gè)主意，一個(gè)想法，一個(gè)技術(shù)落地，很快有資本跟進(jìn)，一輪輪資金募集，轉(zhuǎn)眼就實(shí)現(xiàn)了個(gè)人財(cái)富的追求，就是可通過利益來促進(jìn)科技的發(fā)展，這確實(shí)是提供了一個(gè)非常好的土壤。

2000年，我到深圳證券交易所從事博士后研究，課題是風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板市場，其中一個(gè)子課題是對全球創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的比較研究，那個(gè)年代中國還處于追趕階段，盛行比較研究，無非是把各國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀做些梳理、比較，得出的結(jié)論卻很有意思。上世紀(jì)90年代，美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)了低失業(yè)率、低通脹、高增長的態(tài)勢，其核心原因是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在美國納斯達(dá)克成功運(yùn)作的啟示下，全球不少國家紛紛設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場，如韓國的KOSDAQ、日本是JASDAQ、歐洲布魯塞爾的ESDAQ、英國的AIM、歐洲的新興市場，但到2000年的時(shí)候，真正成功的只有納斯達(dá)克，其他的創(chuàng)業(yè)板市場交易萎靡，非常不成功，隨后我們對美國的納斯達(dá)克市場、美國的風(fēng)險(xiǎn)資本做了深入的調(diào)研，得出了的基本結(jié)論是交易所的微觀交易制度對于創(chuàng)業(yè)板市場的成敗影響很小，核心的因素是本土是否具有孕育大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的條件，如經(jīng)濟(jì)要有足夠的縱深、完善的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度、良好的風(fēng)險(xiǎn)資本市場、雄厚的科研實(shí)力，比較下來全球具備這些條件的只有美國和中國。

這是為什么中國一定會有很多優(yōu)秀的科技公司出來，也是我們?yōu)槭裁粗匾暱萍脊赏顿Y一個(gè)重要原因之一。前面我們講了這個(gè)時(shí)期是需要以科技為動力推動中國的發(fā)展，這是一個(gè)必要條件，但我們實(shí)際上也是具備了科技發(fā)展的充分條件。有了這些前提條件，對于科技投資未來，一定是不斷的貫穿在我們資本市場投資過程當(dāng)中，這塊應(yīng)當(dāng)是高度重視的。

中國科技股投資的方向和趨勢

科技創(chuàng)新能力是國家核心競爭力的基石，是國家安全和發(fā)展的最根本、最具決定性、最有持續(xù)競爭力的核心要素。從2013年以來，我國科技投入經(jīng)費(fèi)總量一直穩(wěn)居世界第二，2019年我國科技經(jīng)費(fèi)投入總量達(dá)到22143.6億元，連續(xù)四年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。其中企業(yè)投入占三分之二。

研發(fā)費(fèi)用的投入是上市公司保持高成長性的重要支撐，重視科研投入有助于提高公司的創(chuàng)新性、鞏固行業(yè)地位。用研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重來衡量一家公司對研發(fā)的重視程度。研發(fā)費(fèi)用排名靠前的上市公司呈現(xiàn)出較為明顯的行業(yè)特征，主要集中在集成電路、計(jì)算機(jī)、通信行業(yè)、汽車等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。而這些行業(yè)，也正是未來科技股投資的主要賽道。

5G以及相關(guān)應(yīng)用，是未來科技股投資的第一方向。

硬件是軀體，軟件是靈魂?；A(chǔ)設(shè)施一定是超前于應(yīng)用的，政府推動科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施具備后，應(yīng)用場景會豐富多彩。2019年是5G元年，行業(yè)應(yīng)用一般來說在兩年后大爆發(fā)，消費(fèi)級的應(yīng)用時(shí)間更長一些。

5G的真正成功來自于商業(yè)應(yīng)用的成功。5G只是個(gè)技術(shù)的基礎(chǔ)，是信息基礎(chǔ)設(shè)施，究竟能否出現(xiàn)殺手級的應(yīng)用，是企業(yè)家、風(fēng)險(xiǎn)投資家的責(zé)任。當(dāng)前是技術(shù)出來了，但應(yīng)用還沒有，政策法規(guī)也不完善，車聯(lián)網(wǎng)出了事故誰負(fù)責(zé)，遠(yuǎn)程醫(yī)療出了衛(wèi)生事故怎么辦，都是問題。應(yīng)用是外生性的，傳統(tǒng)行業(yè)有痛點(diǎn)，專門針對這些痛點(diǎn)，5G就能改變社會，賦能產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將大有可為。5G相關(guān)應(yīng)用會促使我們傳統(tǒng)行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，為中國經(jīng)濟(jì)注入新活力，創(chuàng)造出無限的可能，讓未來生活更精彩。

對于5G，目前尚處于運(yùn)營商投資和客戶引導(dǎo)階段，各行各業(yè)目前都在探索可能的應(yīng)用，我們唯一能夠確定的就是，5G一定會徹底改變我們當(dāng)前的工業(yè)生產(chǎn)和生活業(yè)態(tài)，我們正處于一場新產(chǎn)業(yè)革命的前夜，而這場革命，必將是顛覆性的。

這里有必要說一下新能源汽車，我國的新能源汽車產(chǎn)生之初，政府是從節(jié)能降耗、降低污染角度進(jìn)行戰(zhàn)略布局的?，F(xiàn)在的全球龍頭特斯拉，本質(zhì)的商業(yè)模式并不是新能源，而是信息技術(shù)。特斯拉產(chǎn)生在美國硅谷，是信息技術(shù)的產(chǎn)物，是裝了四個(gè)輪子的移動終端，5G的應(yīng)用將大大提升汽車的智能化、網(wǎng)絡(luò)化水平，同時(shí)對電動化提出要求?？梢哉f是殊途同歸，最終會師于智能汽車。

從科技周期角度看，基本遵循先硬件后軟件、先基礎(chǔ)設(shè)施后應(yīng)用場景的投資邏輯，從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)到應(yīng)用大爆發(fā)一般是兩年多的時(shí)間，本輪5G科技周期，以2019年為元年，2019、2020年是基礎(chǔ)設(shè)施投資的時(shí)間窗口，從2021年開始各種類型的應(yīng)用場景將會陸續(xù)出現(xiàn)。

現(xiàn)在的科技周期到什么位置了？從科技產(chǎn)業(yè)演變規(guī)律來看，剛在山坡，半山腰都不到。從2019年的通訊設(shè)備的上漲，到今年智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)掘，尚屬于硬件的機(jī)會，真正大級別的應(yīng)用“小荷才露尖尖角”。

與5G相關(guān)的還有半導(dǎo)體，半導(dǎo)體是所有先進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)，在美國日益收緊的限制下，中國只能自己去發(fā)展。2019年我國芯片的進(jìn)口金額為3040億美元，芯片自給率只有30%，集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)是信息產(chǎn)業(yè)的核心，是引領(lǐng)一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的關(guān)鍵力量。對于“卡脖子”的核心產(chǎn)業(yè)，必須掌握主動權(quán)，所以我國的半導(dǎo)體行業(yè)也有很大的機(jī)會。

無限風(fēng)光在險(xiǎn)峰，也意味著對于投資者來說要量力而行，并不是所有的投資者都有能力和意愿爬到險(xiǎn)峰的。但值此中美科技競爭劇烈時(shí)刻，美國對于中國的科技發(fā)展全面遏制的態(tài)勢下，對于中國來說是沒有選擇的，“自古華山一條路”，峰再險(xiǎn)，也要登，因?yàn)槲覀儎e無選擇。

【作者簡介】

王忠波，投研老將，中國證券行業(yè)第一批獲得證券咨詢資格的從業(yè)人員，1996年開始在券商從事證券研究工作，1998年獲得博士學(xué)位，也是山東省最年輕的高級會計(jì)師，2000年作為第一批博士后研究人員加盟深圳證券交易所博士后工作站，是深交所第一批博士后，2002年進(jìn)入銀河基金組建研究團(tuán)隊(duì)，十年研究總監(jiān)經(jīng)歷。他所推崇的“研究驅(qū)動、投研一體”的投資體系，在多家基金公司取得良好的效果，總體業(yè)績都有了較為明顯的提升，培養(yǎng)了一大批優(yōu)秀基金經(jīng)理，和他搭檔過的基金經(jīng)理助理無一例外成為著名基金經(jīng)理。

2008年開始管理公募基金，立足研究，是典型的長跑型選手，長期業(yè)績穩(wěn)健優(yōu)秀。此后歷經(jīng)多輪牛熊，并輾轉(zhuǎn)公募和私募投資行業(yè)，對相對收益和絕對收益都有比較好的認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)。

2019年6月入職北信瑞豐基金管理有限公司任副總經(jīng)理，分管投研工作，一年來公司投資業(yè)績有了大幅提升，今年來多只產(chǎn)品進(jìn)入前三分之一，有一只產(chǎn)品進(jìn)入前十分之一，他所推崇的投資體系再次得到驗(yàn)證。