近期，永煤、華晨、紫光等數(shù)支AAA高信用評級國企債券頻繁違約。受此類違約現(xiàn)象波及，出現(xiàn)了部分地方國企信用債大跌，十多只債券更是取消發(fā)行。有人說，這可能是可以載入史冊的一輪信用風波。

在這些地方國企債券違約事件中，最引人注目的是永煤違約。

11月10日，永煤控股旗下超短期融資債券“20永煤SCP003”宣告實質違約。由于永煤控股具有“AAA”的主體評級和100%國資控股的“地方國有企業(yè)”的特殊身份，絕大多數(shù)投資者在事發(fā)前幾乎不會意識到或預期到違約的可能，因而當違約發(fā)生后市場產(chǎn)生了劇烈的反應，債權市場多年來買債“只看爹不看基本面”的、根深蒂固的國企“信仰”受到?jīng)_擊。永煤違約事件后，華晨、紫光等AAA債券相繼也出現(xiàn)實質性違約，引起的信用債券市場余波不斷。

如何看待近期的系列國企債券違約現(xiàn)象？它是偶然的？還是必然的？

從更長更廣的視野看，我們認為這次違約事件既是永煤等的“偶然”，也是部分國企亟待市場出清、金融市場實現(xiàn)健康發(fā)展的“必然”。

一、私營企業(yè)基本出清

2017年，供給側結構性改革的重心轉向去杠桿。私營企業(yè)的經(jīng)營狀況開始出現(xiàn)分化，一部分產(chǎn)能落后、經(jīng)營不善的私營企業(yè)遭到市場出清，陸續(xù)被淘汰出局。

對于這一點，從私營企業(yè)的利潤狀況中可見一斑。2017年四季度起，私營企業(yè)利潤總額的累計同比變化與累計值同比變化開始出現(xiàn)偏離。累計同比變化是根據(jù)“三同”（同口徑、同范圍、同一批企業(yè)）標準確定用于計算的樣本企業(yè)，反映連續(xù)存續(xù)的同一批企業(yè)經(jīng)營成果的變化情況；累計值同比變化則是依據(jù)固定標準確定用于計算的樣本企業(yè)，統(tǒng)計范圍內的企業(yè)數(shù)量是動態(tài)變化的。若兩者出現(xiàn)差異，很大程度上是當年和上一年統(tǒng)計口徑內的企業(yè)數(shù)目不同。舉例說明，假設去年的私營企業(yè)數(shù)量為100家，每家產(chǎn)出為1元，總產(chǎn)出100元；今年只幸存下來90家企業(yè)，每家產(chǎn)出還是1元，總產(chǎn)出為90元。今年總產(chǎn)出較去年事實上減少10元，即總產(chǎn)出增長為-10%；但按照統(tǒng)計部門“三同”口徑，總產(chǎn)出增長0%。在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計范圍內存活下來的私營企業(yè)數(shù)量是動態(tài)變化的，理論上既可以增加，也可以減少，兩個統(tǒng)計口徑會產(chǎn)生程度不一的偏離，但通常不會很大。也就是說，無論按照哪一種口徑計算私營企業(yè)的利潤變化，結果一般都不會相差太大。

但是自2017年9月起，這種相似性卻被劇烈的撕開了。此后一段時間，按累計同比和累計值同比計算的私營企業(yè)利潤增速差距越來越大。2019年2月，私營企業(yè)利潤總額累計值同比增速一度下滑至-33.3%。這其中的主要原因就是相較上一年同期規(guī)模以上的私營企業(yè)數(shù)量是不斷減少的，背后反映的正是私營企業(yè)的市場出清過程：一些能快速適應變化、經(jīng)營狀況較好的私營企業(yè)，可以經(jīng)受住“去杠桿”考驗，不僅能夠生存下來，還能取得發(fā)展；另一些產(chǎn)能落后、經(jīng)營不善的私營企業(yè)，則在“去杠桿”過程中逐漸萎縮，最終跌出規(guī)上范圍、被淘汰出局。

直到2019年11月，私營企業(yè)利潤總額的累計同比和累計值同比的這種分化才逐漸縮小，顯示了私營企業(yè)市場出清基本完成。私營企業(yè)不斷市場出清的過程也是其盈利能力提高、資產(chǎn)質量改善，逐漸進入向好的發(fā)展通道的過程。突如其來的新冠肺炎疫情打斷了經(jīng)濟的原有發(fā)展路徑，但在一定程度上卻恰恰驗證了過去兩年私營企業(yè)市場出清的確取得了成效：私營企業(yè)利潤總額的累計同比和累計值同比在疫情發(fā)生后幾乎沒有偏離；而且，疫情防控轉入常態(tài)化后，私營企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營迅速恢復，盈利改善速度明顯快于工業(yè)企業(yè)總體。截至9月，私營企業(yè)利潤總額累計同比降幅已收窄至0.5%，盈利基本恢復到去年同期水平。

二、國有企業(yè)出清壓力日益凸顯

對于國有企業(yè)，市場通常會因其“特殊身份”而區(qū)別對待，認為國有企業(yè)背后既有政府的隱性擔保，也有自身的資源優(yōu)勢。一直以來，在從銀行和市場等途徑取得外部融資時，國有企業(yè)往往都能獲得優(yōu)待。因此，即使是在2017年去杠桿的過程中，國有企業(yè)也并未受到太大影響。比如，2017-2019年，融資環(huán)境趨緊、民營企業(yè)融資規(guī)模明顯收縮，但國有企業(yè)信用債發(fā)行仍保持增長。

同樣的，憑借特別的主體地位和“強勢”的議價能力，國有企業(yè)現(xiàn)金流韌性無論在去杠桿過程中還是疫情期間受的沖擊都很小，應收賬款規(guī)模占比和回收期所受的影響遠遠低于私營企業(yè)。

此外，比較國有企業(yè)利潤總額的累計同比與累計值同比變化也可以非常清晰的看到，二者之間沒有像私營企業(yè)那樣出現(xiàn)明顯分化，表明國有企業(yè)在經(jīng)濟去杠桿的過程中并未經(jīng)歷系統(tǒng)性的市場出清。“去杠桿就好比一場暴雨，大家都在雨中，怎么可能就只有民企淋個濕透，國企都安然無恙？”有市場人士這樣感慨。

理論上說，目前我國已進入工業(yè)化后期階段，傳統(tǒng)工業(yè)品的市場需求漸趨飽和，依靠規(guī)模擴張的經(jīng)濟增長模式日益面臨制約，經(jīng)濟發(fā)展將逐漸由依靠要素投入驅動轉向依靠科技創(chuàng)新驅動。對于企業(yè)而言，通過轉型升級打破現(xiàn)有市場空間約束、實現(xiàn)進一步發(fā)展的迫切需求不會因所有制差別而異。從現(xiàn)實情況看，進入2019年以后，在私營企業(yè)市場出清成效逐漸顯現(xiàn)的同時，國有企業(yè)的盈利表現(xiàn)出了頹勢、弱勢，同比增速開始下滑。不僅如此，疫情后國有企業(yè)的盈利恢復也明顯弱于私營企業(yè)。這些說明，自去杠桿以來，相較私營企業(yè)的市場出清、信用風險暴露得較為充分，國有企業(yè)的風險一直埋在水下，由此埋下了隨時都可能爆發(fā)的根子，國有企業(yè)面臨內在的市場出清壓力。

三、打破剛兌是金融健康發(fā)展的要求

改革開放以來，我國逐步建立和不斷完善社會主義市場經(jīng)濟體制，市場體系不斷完善，對提高資源配置效率、推動經(jīng)濟快速增長起到了關鍵作用。要充分發(fā)揮市場的資源配置功能，既要放寬“入口”，也要暢通“出口”。如果經(jīng)濟金融體系中長期存在過多“剛兌”現(xiàn)象，市場機制將難以有效運行，資源配置也可能受到扭曲，不利于經(jīng)濟發(fā)展。

2019年6月，發(fā)改委聯(lián)合多部門印發(fā)《加快完善市場主體退出制度改革方案》（以下簡稱《方案》），指出市場主體退出制度是現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要組成部分，并就加快完善市場主體退出制度提出了改革方案。其中，《方案》提出要“完善特殊類型市場主體退出和特定領域退出制度”，具體包括：建立健全金融機構市場化退出機制、完善國有企業(yè)退出機制、健全非營利法人和非法人組織等退出機制、完善特定領域退出機制。對于國有企業(yè)，《方案》還特別提到：在其退出時，金融機構等債權人不得要求政府承擔超出出資額之外的債務清償責任。

在《方案》明確深化市場化改革要加快完善退出機制的同時，金融市場上的一系列“剛兌”也在陸續(xù)被打破。

2018年9月，《信托公司受托責任盡職指引》正式落地，為打破信托“剛兌”提供了制度基礎；今年，“吉信-松花江77號”打破信托剛兌。隨著2019年5月包商銀行被托管，就在上個月，包商銀行65億二級資本債被全額減記，尚未支付的5.9億累計應付利息不再支付，金融債“剛兌”、二級債“剛兌”被打破。目前，銀行理財業(yè)務也在根據(jù)《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》逐步建立打破“剛兌”的制度安排。這次永煤控股的信用債違約，直接沖擊了國企“剛兌”信仰，同時也是包括國企退出在內的市場化退出機制建立和完善過程的一個縮影。

短期內，受“剛兌”慣性思維影響，投資者對國有企業(yè)市場化違約風險的認識可能并不充分。此類事件的發(fā)生，不可避免地會帶來一定程度的市場波動。但監(jiān)管當局一直以來希望打破剛兌，讓機構投資者能真正履行合格投資者的角色，能有自己獨立的風險評估能力，而不是建立閉著眼的買“國企信仰”，像一個長不大的巨嬰，等出了事了就找監(jiān)管局、找政府。疫情后，經(jīng)濟迅速恢復，重回短周期上升通道，這為打破“剛兌”、推動市場化退出機制完善提供了有利的宏觀環(huán)境。

長遠來看，打破國企“剛兌”有利于推動無風險利率下行，促進金融產(chǎn)品定價回歸風險定價本源，消除金融資源錯配，對于金融體系的健康發(fā)展具有重要意義。因此，永煤控股的違約事件，不單單是“國企信仰”受到?jīng)_擊的開始，更意味著金融產(chǎn)品全面、真正實現(xiàn)風險定價的開始。

來源：青島銀行首席經(jīng)濟學家辦公室