“唯一不變的是變化本身”，鄒杰回顧自2014年入行以來，無論是投資、生活，甚至國內(nèi)外局勢，無不經(jīng)歷了難以想象的變化，這些變化驗證了這句話的啟發(fā)性價值。入行七年，鄒杰已不算投資界新兵，在經(jīng)歷了賣方、買方，研究、投資等多個角度的經(jīng)驗積累中，他逐步形成了一種基于基本面預(yù)期差、從變化中求超額收益的投資方法雛形，分享出來與同道相互砥礪，共同進步，不斷求索投資的本質(zhì)規(guī)律。

市場的主要驅(qū)動要素在不斷變化

2014年至今，在二級市場投資中，最上層的宏觀大勢層面，先后經(jīng)歷了2014年降息放水推動底部反轉(zhuǎn)-2015年瘋牛后的股災(zāi)-2016年熔斷后低估值修復(fù)-2017年開啟抱團行情-2018年內(nèi)外交困下的熊市-2019年再次修復(fù)-2020年疫情后放水推動的機構(gòu)抱團結(jié)構(gòu)牛市?？梢哉f，每年市場的核心矛盾和行情演繹都有巨大差異，而且往往與歷史上某一年也沒有很強的可比性。大放水、杠桿牛、漂亮50、價值投資、供給側(cè)改革、貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情，每一個要素都是前所未有的，絕非歷史的簡單重演。具體到行業(yè)層面，更是變化繁復(fù)，每年領(lǐng)漲領(lǐng)跌的行業(yè)各有不同，此起彼伏。

因此，市場上通常認為可以通過一套固定的打法應(yīng)對千變?nèi)f化市場行情的投資理念，大概不是戰(zhàn)勝市場的最優(yōu)解。

超額收益來自基本面預(yù)期差，而預(yù)期差來自核心要素的變化

所謂戰(zhàn)勝市場，必然落地在超額收益。一個投資標的在從被低估修復(fù)到合理估值，及從合理估值到高估的過程中，才會產(chǎn)生超額收益，這分別對應(yīng)了負的預(yù)期差逐漸消失和正預(yù)期差逐漸形成的過程，因此超額收益的本質(zhì)來源是預(yù)期差的產(chǎn)生和消失。

鄒杰認為，這種預(yù)期差，歸根結(jié)底來自于基本面核心要素的變化。這種變化影響了情緒面，從而導(dǎo)致了主觀認知偏差的產(chǎn)生。以大家耳熟能詳?shù)臋C構(gòu)抱團白馬股行情為例，從基本面的角度看，其產(chǎn)生原因來自以下要素的變化：全球底層科技創(chuàng)新停滯；經(jīng)濟增速下臺階進入存量競爭時代、行業(yè)龍頭優(yōu)勢明顯；資本市場開放后外資更加青睞龍頭；放水導(dǎo)致估值模式切換打開了白馬股估值天花板等。

如果再具體到公司層面，則可以某消費電子龍頭為例。公司自身持續(xù)維持著超高的競爭壁壘前提下，其股價自2017年IPhone創(chuàng)新周期見頂后，調(diào)整了1年時間，尋找新的增長點，終于自2019年起被AirPods新產(chǎn)品放量推動，走出了長牛行情。伴隨著公司業(yè)績釋放，市場對AirPods的預(yù)期也逐步提升，到2020年，手機銷量已達預(yù)期10億部/每年的數(shù)量級。之后由于AirPods創(chuàng)新周期見頂，且新產(chǎn)品銷量低于預(yù)期，使得市場對其銷售空間的預(yù)期顯著回調(diào)，從而帶動股價接近腰斬的調(diào)整。

構(gòu)建廣泛掃描、準確識別、科學(xué)應(yīng)對的投資體系

市場變化繁復(fù)且快速，需要一套成熟體系，捕捉投資機會。鄒杰總結(jié)下來，大致分為掃描-識別-應(yīng)對這三個層面：

首先是掃描，盡可能擴大市場信息來源，提升信息的有效性和時效性。這一個層面包括了與賣方、產(chǎn)業(yè)專家、買方同行、上市公司等各個市場參與主體的交流，要求勤奮和堅持，先做加法再做減法，逐步構(gòu)建一張大網(wǎng)，將市場每時每刻都在產(chǎn)生的大量信息收集過濾，時刻掃描監(jiān)聽市場的變化跡象。

其次是識別，是基于收集到的市場有效信息，與多年總結(jié)學(xué)習積累下來的投資范式進行匹配，識別得到一個個具體的投資機會：是新產(chǎn)品放量、轉(zhuǎn)型成功、產(chǎn)品提價或是周期反轉(zhuǎn)，雖然每個投資機會的驅(qū)動要素不同，但都可以歸類到一個個具體的投資范式中，每個范式則各有其規(guī)律和需要跟蹤的變量。

最后是應(yīng)對，將一個個識別出來的投資機會，根據(jù)其風險-收益性價比，和宏觀策略層面的整體判斷，綜合分配權(quán)重，調(diào)整具體投資組合的結(jié)構(gòu)，追求超額收益的兌現(xiàn)。同時將持續(xù)做好跟蹤工作，定時更新每個投資范式的核心變量并評估是否充分兌現(xiàn)，是否已經(jīng)有了性價比更高的其他投資機會可以替換。

投資是一件需要不斷打磨完善的事情，需要投研一體的作戰(zhàn)體系

鄒杰認為，投資框架從邏輯上是有效的，但是不同的人執(zhí)行下來，可能收益率大相徑庭，原因在于對每個具體環(huán)節(jié)的執(zhí)行上拉開了差距。在投資實戰(zhàn)中，還需要建立投研一體的團隊作戰(zhàn)體系，對各個環(huán)節(jié)反復(fù)實踐、總結(jié)、打磨，不斷提升理解深度，堅持執(zhí)行紀律，從而不斷提升我們的投資水平。

作者簡介：

鄒杰，曾任職于德邦證券、興業(yè)證券、弘毅遠方基金，2020年加入北信瑞豐，現(xiàn)任權(quán)益投資部基金經(jīng)理助理。

來源：北信瑞豐基金