內(nèi)容摘要

2021年年初以來(lái)，在大宗商品價(jià)格持續(xù)上升的帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI顯著上行。針對(duì)PPI的持續(xù)高企是否會(huì)傳導(dǎo)至（核心）CPI并引發(fā)“潛在”的通脹風(fēng)險(xiǎn)？文章分析指出，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，PPI具有高波動(dòng)性，核心CPI具有低波動(dòng)性，由于屬性不同和不完全傳導(dǎo)效應(yīng)，PPI大幅上漲不會(huì)引發(fā)核心CPI大幅上漲。

2021年年初以來(lái)，在大宗商品價(jià)格持續(xù)上升的帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI顯著上行，5月份PPI同比漲幅達(dá)到2013年來(lái)最高月值9%，6、7月份也持續(xù)處于高位。值得注意的是，生產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格（PPI）的上漲并未顯著傳導(dǎo)至居民消費(fèi)端，5月份以來(lái)CPI與核心CPI（扣除食品和能源價(jià)格的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）同比漲幅均未超過(guò)1.5%。（核心）CPI是度量生活成本的重要指標(biāo)，是居民和政策制定者關(guān)注的重點(diǎn)，那么PPI的持續(xù)高企最終是否會(huì)傳導(dǎo)至（核心）CPI并引發(fā)“潛在”的通脹風(fēng)險(xiǎn)呢？未來(lái)通脹走勢(shì)又將如何呢？筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段中國(guó)不存在全面通脹的基礎(chǔ)，PPI的持續(xù)上升不會(huì)帶來(lái)（核心）CPI的大幅上漲；中國(guó)PPI大概率已觸頂，未來(lái)我國(guó)將大概率由當(dāng)前的溫和通脹逐步轉(zhuǎn)向通縮。

一、經(jīng)驗(yàn)與現(xiàn)象：（核心）CPI大幅上升的可能性較低

通脹大致可分為需求拉動(dòng)型、成本推動(dòng)型兩類。近年來(lái)我國(guó)更為常見(jiàn)的是成本推動(dòng)型通脹，即由上游成本上升推動(dòng)下游消費(fèi)品價(jià)格上漲，表現(xiàn)為PPI上漲壓力向核心CPI（扣除食品和能源對(duì)消費(fèi)品價(jià)格的影響）傳導(dǎo)。近期中國(guó)PPI漲幅顯著上行，但CPI漲幅較小，表現(xiàn)為局部通脹，人們擔(dān)憂在成本推動(dòng)的壓力下，我國(guó)將由局部通脹轉(zhuǎn)化為全面通脹。那么，PPI的持續(xù)上升會(huì)帶來(lái)（核心）CPI的大幅上漲么？

事實(shí)上，PPI的波動(dòng)肯定會(huì)傳導(dǎo)至CPI：不考慮時(shí)滯因素，PPI與核心CPI的走勢(shì)上具有一致性。但筆者認(rèn)為，上游原材料價(jià)格的大幅上漲卻不一定會(huì)帶來(lái)終端消費(fèi)市場(chǎng)價(jià)格的大幅上漲，因?yàn)镻PI與核心CPI除了走勢(shì)具有相似性之外,兩者之間有另一個(gè)顯著區(qū)別：PPI具有高波動(dòng)性，核心CPI具有低波動(dòng)性。

拉長(zhǎng)PPI與核心CPI的觀察時(shí)間軸，可以發(fā)現(xiàn)：近期PPI同比的高企并非異常值，在2004年10月、2008年8月、2017年2月等時(shí)間點(diǎn)上都曾達(dá)到與其相近水平；而PPI向下同比負(fù)增長(zhǎng)幅度也很大，比如在2009年7月達(dá)到-8.2%、2015年9月達(dá)到-5.95%等。與PPI同比大起大落相比，核心CPI同比的漲落幅度就小得多：除新冠疫情發(fā)生后的異常波動(dòng)外，它就在1%-2.5%之間波動(dòng)。盡管疫情恢復(fù)過(guò)程中核心CPI出現(xiàn)了V型恢復(fù)，當(dāng)前核心CPI仍然處在較低水平，低于正常波動(dòng)區(qū)間。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，PPI具有高波動(dòng)性，核心CPI具有低波動(dòng)性，因此筆者認(rèn)為近期PPI的大幅上漲引起核心CPI大幅上升的可能性較低。

二、PPI大幅上漲不會(huì)引發(fā)核心CPI大幅上漲的理論與邏輯

接下來(lái)，筆者將從理論和邏輯出發(fā)，深入剖析PPI大幅上漲不會(huì)引發(fā)核心CPI大幅上漲的原因。（一）屬性不同：PPI主要構(gòu)成物兼具金融屬性，核心CPI構(gòu)成物不具投機(jī)屬性

PPI包含生產(chǎn)資料和生活資料兩個(gè)大類，是體現(xiàn)工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格總水平變動(dòng)趨勢(shì)和幅度的指標(biāo)。生產(chǎn)資料PPI以采掘業(yè)、原料業(yè)和加工業(yè)為代表，反映了上游產(chǎn)品價(jià)格。原油、鋼鐵、有色、煤炭等大宗商品處于PPI產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，是工業(yè)生產(chǎn)的基礎(chǔ)原材料，在生產(chǎn)資料PPI的變動(dòng)中扮演核心角色。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：生產(chǎn)資料PPI受大宗商品價(jià)格影響非常大，而生活資料PPI受大宗商品價(jià)格影響較小。在目前國(guó)內(nèi)PPI一攬子工業(yè)品中，生產(chǎn)資料占比75%，生活資料占比25%，因此，PPI與生產(chǎn)資料PPI一樣，走勢(shì)基本由大宗商品價(jià)格走勢(shì)決定。

大宗商品普遍具有商品屬性與金融屬性雙重特性。與其他商品一樣，市場(chǎng)供求關(guān)系變化是影響大宗商品價(jià)格波動(dòng)的基本因素；但大宗商品還同時(shí)具有金融屬性，大量的投機(jī)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求加大了大宗商品的價(jià)格波動(dòng)。PPI受大宗商品價(jià)格的影響顯著，因此波動(dòng)幅度也就很大。以本輪PPI大幅上漲為例，近期大宗商品大幅上漲的原因在于新冠疫情背景下，疫苗接種較快的發(fā)達(dá)國(guó)家生產(chǎn)恢復(fù)，重新進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存的經(jīng)濟(jì)短周期軌道中，能源等大宗商品需求回升，而出口原材料的新興市場(chǎng)國(guó)家還受疫情影響，供給未及時(shí)恢復(fù)，加劇了大宗商品的供需矛盾；在價(jià)格上漲預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期恢復(fù)助長(zhǎng)了大宗商品市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，凸顯了大宗商品交易的金融屬性，放大了大宗商品價(jià)格的波動(dòng)，也因此加大了PPI上漲幅度。

而CPI是城鄉(xiāng)居民購(gòu)買的最終消費(fèi)品和服務(wù)的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)與幅度的指標(biāo)，涵蓋了食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通和通信、教育文化和娛樂(lè)、醫(yī)療保健、其他用品和服務(wù)等8大類的商品與服務(wù)價(jià)格。CPI指數(shù)中僅食品和能源兩個(gè)項(xiàng)目與大宗商品原材料價(jià)格相關(guān)，核心CPI更是排除了這兩個(gè)項(xiàng)目，因而更多地體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的大環(huán)境下，核心CPI波動(dòng)幅度也相對(duì)較小。

與PPI主要構(gòu)成物兼具金融屬性不同，核心CPI從指數(shù)構(gòu)成上看并不具有投機(jī)屬性，核心CPI自身不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

（二）不完全傳導(dǎo)效應(yīng)：PPI的大幅波動(dòng)難以完全傳導(dǎo)至核心CPI

根據(jù)價(jià)格傳導(dǎo)規(guī)律，生產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格將沿著產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)到消費(fèi)領(lǐng)域，因此要判斷核心CPI是否會(huì)大幅上漲，還要看PPI的大幅波動(dòng)能否有效傳導(dǎo)至核心CPI。

理論上，PPI價(jià)格波動(dòng)會(huì)沿著產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至核心CPI，即生產(chǎn)領(lǐng)域原材料的價(jià)格變化會(huì)傳導(dǎo)至中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品，最后影響消費(fèi)端的物價(jià)水平。但現(xiàn)實(shí)中PPI到核心CPI的價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)往往會(huì)大打折扣，PPI的大幅波動(dòng)難以完全傳導(dǎo)至核心CPI。

首先，產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)原材料價(jià)格傳導(dǎo)存在消減效應(yīng)。大部分CPI覆蓋的產(chǎn)品和服務(wù)并無(wú)PPI覆蓋的產(chǎn)品作為直接上游對(duì)應(yīng)，即核心CPI與PPI之間需要較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，生產(chǎn)領(lǐng)域的初始原材料和最終消費(fèi)品之間存在很多的中間產(chǎn)品，最終產(chǎn)成品對(duì)原材料價(jià)格的依賴程度不高，PPI向CPI的價(jià)格傳導(dǎo)力度也相應(yīng)減弱。以服裝產(chǎn)業(yè)鏈為例，從PPI中的上游采選業(yè)、加工業(yè)到中游化纖制造業(yè)，再到下游紡織業(yè)和紡織服裝，并最終傳導(dǎo)至終端消費(fèi)CPI中的“衣著”分項(xiàng)，需要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈條，最終石油化工等原材料價(jià)格僅占總成本的很小一部分。事實(shí)上，生產(chǎn)要素成本不僅包括原材料成本，還包括勞動(dòng)力成本、地租成本、機(jī)器設(shè)備折舊等其他要素成本，隨著其他要素成本在產(chǎn)業(yè)鏈中各個(gè)環(huán)節(jié)不斷累積，原材料價(jià)格的波動(dòng)效應(yīng)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游間的價(jià)格傳導(dǎo)過(guò)程不斷衰減。

其次，消費(fèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈倒逼企業(yè)謹(jǐn)慎調(diào)價(jià)。大多數(shù)消費(fèi)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，很多行業(yè)都趨近于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。根據(jù)成本加成定價(jià)策略，企業(yè)定價(jià)通常是由“基礎(chǔ)價(jià)格”加“修正價(jià)格”形成，其中基礎(chǔ)價(jià)格部分受到原材料等生產(chǎn)成本的影響，而加成的“修正價(jià)格”部分受到產(chǎn)品市場(chǎng)的限制，企業(yè)壟斷程度越高，價(jià)格加成幅度就比較大。近年來(lái)，中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分迅速，不僅突破了生產(chǎn)要素在地理空間配置上的硬性約束，也通過(guò)改變傳統(tǒng)商鋪的運(yùn)營(yíng)模式，降低了消費(fèi)市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘，吸引了更多企業(yè)進(jìn)入終端消費(fèi)市場(chǎng)，消費(fèi)市場(chǎng)中企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。在消費(fèi)市場(chǎng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情境下，為了維持市場(chǎng)份額，消費(fèi)品企業(yè)很難將因上游原材料上漲的全部成本通過(guò)修正價(jià)格加成轉(zhuǎn)嫁給終端消費(fèi)者，PPI上漲對(duì)核心CPI的傳導(dǎo)也因此受限。

最后，有效需求不足導(dǎo)致價(jià)格傳導(dǎo)通道不順暢。需求是決定價(jià)格傳導(dǎo)是否有效的關(guān)鍵因素：需求旺盛，則價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制就越有效，核心CPI跟隨PPI變動(dòng)的反應(yīng)速度更快，波動(dòng)幅度更大；需求相對(duì)平穩(wěn)，則PPI漲勢(shì)更多在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部消化，終端價(jià)格反應(yīng)延遲，波動(dòng)平緩。同樣以本輪PPI上漲為例，目前來(lái)看疫情后居民收入增速相對(duì)較緩，支持消費(fèi)加速擴(kuò)張的勢(shì)能不充分，國(guó)內(nèi)需求端恢復(fù)緩慢：6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)值相較疫情前2019年同期水平僅增長(zhǎng)8.5%左右。因此本輪PPI的上漲并沒(méi)有在需求端形成共振，核心CPI漲勢(shì)也因此相對(duì)溫和。

PPI到CPI的價(jià)格不完全傳導(dǎo)效應(yīng)使得PPI的大幅波動(dòng)難以引起CPI大幅波動(dòng)。綜上，筆者認(rèn)為人們無(wú)需擔(dān)心PPI大幅上漲會(huì)引發(fā)消費(fèi)端的通貨膨脹，現(xiàn)階段中國(guó)不存在全面通脹的基礎(chǔ)。

三、未來(lái)中國(guó)通貨膨脹走勢(shì)預(yù)測(cè)

前面我們已經(jīng)論證了現(xiàn)階段中國(guó)不存在全面通脹的基礎(chǔ)，那中國(guó)這種局部通脹的局面又是否會(huì)長(zhǎng)期存在呢？筆者認(rèn)為，答案是否定的。

事實(shí)上，PPI同比除了高波動(dòng)性，還表現(xiàn)出明顯的周期波動(dòng)特征，這說(shuō)明PPI同比的上漲具有內(nèi)生稟性，是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)過(guò)程中的必然現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張必然會(huì)產(chǎn)生對(duì)原材料的大量需求，進(jìn)而推升原材料價(jià)格上行。本輪PPI大幅上漲是因?yàn)橛幸咔樽鳛樘厥獾谋尘?，全球?jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加了大宗商品等原材料的短期供需失衡，引起PPI同比增幅更大一點(diǎn)。換言之，從根本上決定PPI同比變化的，是經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。

從經(jīng)濟(jì)短周期角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自去年4季度（更準(zhǔn)確地說(shuō)是11月份左右）需求增長(zhǎng)觸頂，今年以來(lái)開(kāi)始被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，也就是說(shuō)需求增長(zhǎng)放緩，庫(kù)存繼續(xù)增加，經(jīng)濟(jì)短周期進(jìn)入了下行階段。美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)了次貸危機(jī)后經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)緊跟中國(guó)步伐的節(jié)奏，需求增長(zhǎng)也在今年3月觸頂，隨后逐漸放緩，這意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。中美兩大經(jīng)濟(jì)體需求增長(zhǎng)的放緩將直接影響大宗商品的需求，可以預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格同比增速基本也已觸頂，未來(lái)將逐步回落，PPI同比也將隨之回落。

綜上所述，中國(guó)PPI大概率已觸頂，盡管同比增速可能還會(huì)處在高位一段時(shí)間。同時(shí)，只要不出現(xiàn)超寬松的貨幣因素，僅靠成本拉動(dòng)型的傳導(dǎo)方式，PPI向CPI的傳導(dǎo)有限,（核心）CPI仍不會(huì)出現(xiàn)大幅上漲。此外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處在短周期的下行階段，需求增長(zhǎng)放緩，按照經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，未來(lái)我國(guó)將大概率由當(dāng)前的溫和通脹逐步轉(zhuǎn)向通縮。

原文《中國(guó)通脹形勢(shì)分析及未來(lái)走勢(shì)預(yù)判》全文將刊載于中國(guó)外匯交易中心主辦《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》雜志2021.08總第238期。

來(lái)源：中國(guó)貨幣市場(chǎng)

作者：劉曉曙（青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）   張馨月（青島銀行研究發(fā)展部博士后）