2020年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》標(biāo)志著國(guó)內(nèi)公募REITs啟航。2021年6月，首批9只公募REITs在滬深交易所上市，底層資產(chǎn)包括產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流、高速公路、污水處理和垃圾處理等主流基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

2021年7月，國(guó)家發(fā)改委公布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（簡(jiǎn)稱“958號(hào)文”），公募REITs底層資產(chǎn)范圍擴(kuò)至能源基礎(chǔ)設(shè)施，包括風(fēng)電、光伏等新能源資產(chǎn)?！疤歼_(dá)峰碳中和”大背景下，風(fēng)電、光伏發(fā)電是資產(chǎn)增長(zhǎng)最快的電源，目前已經(jīng)形成了大量?jī)?yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)。風(fēng)電資產(chǎn)發(fā)行公募REITs可實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)變現(xiàn)，通過(guò)REITs平臺(tái)實(shí)現(xiàn)短平快上市，同時(shí)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估，且REITs平臺(tái)可以不斷擴(kuò)募，為企業(yè)打通權(quán)益融資新通道。

重點(diǎn)概念：

（1）兆瓦M(jìn)W：功率單位，發(fā)電機(jī)組在額定情況下單位時(shí)間內(nèi)能發(fā)出來(lái)的電量，1兆瓦M(jìn)W=1000千瓦KW

（2）吉瓦GW：功率單位，1吉瓦GW=1000兆瓦M(jìn)W=1百萬(wàn)千瓦KW=10億瓦

（3）上網(wǎng)電價(jià)：發(fā)電廠賣給電網(wǎng)公司的電力價(jià)格

（4）標(biāo)桿電價(jià)：為推進(jìn)電價(jià)市場(chǎng)化改革，國(guó)家在經(jīng)營(yíng)期電價(jià)的基礎(chǔ)上，對(duì)新建發(fā)電項(xiàng)目實(shí)行按區(qū)域或省平均成本統(tǒng)一定價(jià)的電價(jià)政策

（5）陸上風(fēng)電：在陸地和沿海開(kāi)發(fā)建設(shè)風(fēng)電場(chǎng)

（6）海上風(fēng)電：利用海風(fēng)建設(shè)風(fēng)電場(chǎng)

01行業(yè)概況

風(fēng)力發(fā)電是將風(fēng)的動(dòng)能轉(zhuǎn)變成機(jī)械動(dòng)能，再轉(zhuǎn)化為電力動(dòng)能，屬于可再生能源、清潔能源。風(fēng)電于19世紀(jì)80年代發(fā)跡于歐美，20世紀(jì)下半葉石油危機(jī)催化風(fēng)電快速發(fā)展，2000年后在世界各地迅速發(fā)展，2021年，全球風(fēng)電裝機(jī)新增93.6GW（并網(wǎng)容量），累計(jì)裝機(jī)量達(dá)到837GW（較上一年增長(zhǎng)12%）。

（一）世界風(fēng)電發(fā)展三個(gè)階段

2001-2009年：全球風(fēng)電高速增長(zhǎng)期，新增風(fēng)電裝機(jī)CAGR達(dá)22%，歐洲國(guó)家開(kāi)始開(kāi)拓海上風(fēng)電，由于技術(shù)不足海上風(fēng)電增長(zhǎng)遲緩；

2010-2013年：全球風(fēng)電調(diào)整期，新增風(fēng)力裝機(jī)CAGA回落-3%，中國(guó)開(kāi)始進(jìn)入海上風(fēng)電市場(chǎng)，新增海上風(fēng)電份額2%；

2014年至今：全球風(fēng)電重回發(fā)展期，風(fēng)電技術(shù)提升加速，度電成本降低，新增風(fēng)電裝機(jī)CAGR達(dá)7%，新增海上風(fēng)電份額升至4-8%。

（二）世界各國(guó)海上風(fēng)電發(fā)展目標(biāo)

1.歐盟：2050年風(fēng)電裝機(jī)達(dá)到450GW

2.美國(guó)：2030年累計(jì)部署30GW

3.日本：2030年海上風(fēng)電裝機(jī)10GW，2040年30-45GW

4.英國(guó)：2030年海上風(fēng)電裝機(jī)40GW

（三）我國(guó)風(fēng)電發(fā)展四個(gè)階段

1986-1993：早期示范階段

1993-2003：風(fēng)電產(chǎn)業(yè)化探索、國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加快

2003-2009：規(guī)模發(fā)展，第一次搶裝潮，但盲目擴(kuò)張導(dǎo)致進(jìn)入三年調(diào)整期

2009年至今：海陸協(xié)同發(fā)展，海上風(fēng)電崛起，將進(jìn)入碳中和階段

（四）我國(guó)風(fēng)電發(fā)展目標(biāo)

2020年10月《風(fēng)能北京宣言》提出，在“十四五”規(guī)劃中，為風(fēng)電設(shè)定與碳中和國(guó)家戰(zhàn)略相適應(yīng)的發(fā)展空間：保證年均新增裝機(jī)5000萬(wàn)千瓦以上；2025年中國(guó)風(fēng)電年均新增裝機(jī)容量應(yīng)不低于6000萬(wàn)千瓦，到2030年至少達(dá)到8億千瓦，2060年至少達(dá)到30億千瓦。

2021年國(guó)家能源局下發(fā)《關(guān)于2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電開(kāi)發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見(jiàn)稿）》，指出2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電發(fā)電量占全社會(huì)用電量的比重達(dá)到11%左右，同時(shí)要求落實(shí)2030年前碳達(dá)峰、2060年前碳中和，2030年非化石能源占一次能源消費(fèi)比重達(dá)到25%左右，風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)量達(dá)到12億千瓦以上等目標(biāo)。

廣東省：到2025年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)容量18GW，并在全國(guó)率先實(shí)現(xiàn)平價(jià)并網(wǎng)；

山東?。旱?025年可再生能源發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到80GW以上，其中風(fēng)電25GW，光伏發(fā)電57GW以上；

江蘇?。旱?025年風(fēng)電新增約11GW，新增投資約1200億元，其中海上風(fēng)電新增約8GW，新增投資約1000億元；

福建?。侯A(yù)計(jì)2025年風(fēng)電總裝機(jī)容量突破9GW，總發(fā)電量260億千瓦時(shí)；

浙江?。旱?025年全省風(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)6.3GW，其中海上風(fēng)電5GW，“十四五”期間海上風(fēng)電增量4.5GW。

表1五大電力集團(tuán)新能源裝機(jī)及規(guī)劃

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)廣核招股說(shuō)明書

（五）風(fēng)電市場(chǎng)空間

近二十年，全球風(fēng)電發(fā)展迅猛，累計(jì)裝機(jī)容量從24GW增至837GW，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)20%。2020年以來(lái)，盡管受新冠疫情的影響，全球風(fēng)電新增裝機(jī)仍然受中國(guó)和美國(guó)等大國(guó)市場(chǎng)的拉動(dòng)而創(chuàng)新新高。截至2021年底，全球累計(jì)裝機(jī)容量837GW，同比增長(zhǎng)12%。世界銀行的報(bào)告顯示，以目前的技術(shù)，全球還有超過(guò)7.1萬(wàn)吉瓦的海上風(fēng)電潛力，開(kāi)發(fā)這一資源將是將全球變暖控制在1.5℃以下的關(guān)鍵，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)效益。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2021年我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模為47.57GW，其中海上風(fēng)電快速崛起，全年新增裝機(jī)16.90GW，是此前累計(jì)建成總規(guī)模1.8倍。截至2021年，風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量為304.86GW，同比增長(zhǎng)29.0%，其中，海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到26.38GW，躍居世界第一。預(yù)計(jì)未來(lái)九年，我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)量將保持10%以上的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，同時(shí)隨著風(fēng)電企業(yè)打開(kāi)出口空間，未來(lái)風(fēng)電行業(yè)將快速發(fā)展。

圖1 海上風(fēng)電新增裝機(jī)情況

圖2我國(guó)未來(lái)各電源發(fā)電量占比預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：GWEC

02產(chǎn)業(yè)鏈上下游

風(fēng)力發(fā)電機(jī)是將風(fēng)能轉(zhuǎn)換為機(jī)械功的動(dòng)力機(jī)械，以雙饋式風(fēng)機(jī)為例，風(fēng)推動(dòng)葉片旋轉(zhuǎn)，再通過(guò)傳動(dòng)系統(tǒng)增速，達(dá)到發(fā)電機(jī)的轉(zhuǎn)速后驅(qū)動(dòng)發(fā)電機(jī)發(fā)電，實(shí)現(xiàn)風(fēng)能到電能的轉(zhuǎn)化。依據(jù)目前的風(fēng)車技術(shù)，大約3m/s的微風(fēng)速度，就可以開(kāi)始發(fā)電。風(fēng)力發(fā)電機(jī)由基座、塔筒、風(fēng)機(jī)、葉片組成，其中：塔筒提升風(fēng)機(jī)高度，并可以作為傳輸線路的通道；機(jī)倉(cāng)內(nèi)有各種發(fā)電機(jī)組和其他控制設(shè)備；而葉片是風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的關(guān)鍵部件之一，其設(shè)計(jì)、材料和工藝決定風(fēng)力發(fā)電裝置的性能和功率。

風(fēng)電上游：葉片、塔筒、風(fēng)電主機(jī)。原材料和零部件廠商處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游。風(fēng)機(jī)的核心零部件包括齒輪箱、發(fā)電機(jī)、軸承、葉片、輪轂等，這些零部件的生產(chǎn)專業(yè)性較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)較為成熟，一般由風(fēng)機(jī)制造企業(yè)向零部件企業(yè)定制采購(gòu)。除個(gè)別關(guān)鍵軸承需要進(jìn)口之外，風(fēng)電設(shè)備的零部件國(guó)內(nèi)供應(yīng)充足。

風(fēng)電中游：路上風(fēng)機(jī)/海上風(fēng)機(jī)+線纜、測(cè)風(fēng)防雷設(shè)備。風(fēng)機(jī)制造企業(yè)處于行業(yè)中游，市場(chǎng)集中度較高，對(duì)于上游溢價(jià)能力總體較強(qiáng)。

風(fēng)電下游：風(fēng)電場(chǎng)開(kāi)發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、售電。風(fēng)機(jī)制造企業(yè)的下游客戶是以大型國(guó)有發(fā)電集團(tuán)為代表的投資商，這些發(fā)電集團(tuán)在進(jìn)行電力投資時(shí)，必須配比一定比例的風(fēng)電等清潔能源，除受個(gè)別年份投資進(jìn)度波動(dòng)影響以外，總體需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。

風(fēng)電整機(jī)制造龍頭：金風(fēng)科技、明陽(yáng)智能、運(yùn)達(dá)股份

風(fēng)電開(kāi)發(fā)建設(shè)運(yùn)營(yíng)：中國(guó)電力、龍?jiān)措娏Α?guó)電集團(tuán)、華能集團(tuán)、神華國(guó)華、大唐集團(tuán)、三峽集團(tuán)、天潤(rùn)新能、福能股份等

03風(fēng)電盈利分析

表2風(fēng)力發(fā)電收入與成本概覽

（一）風(fēng)電收入

根據(jù)國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于2021年新能源上網(wǎng)電價(jià)政策有關(guān)事項(xiàng)的通知》發(fā)改價(jià)格〔2021〕833號(hào)，自2021年起，對(duì)新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電項(xiàng)目中央財(cái)政不再補(bǔ)貼，實(shí)行平價(jià)上網(wǎng)；2021年新建項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)，按當(dāng)?shù)厝济喊l(fā)電基準(zhǔn)價(jià)執(zhí)行；新建項(xiàng)目可自愿通過(guò)參與市場(chǎng)化交易形成上網(wǎng)電價(jià)，以更好體現(xiàn)光伏發(fā)電、風(fēng)電的綠色電力價(jià)值；2021年起，新核準(zhǔn)（備案）海上風(fēng)電項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)由當(dāng)?shù)厥〖?jí)價(jià)格主管部門制定，具備條件的可通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性配置方式形成，上網(wǎng)電價(jià)高于當(dāng)?shù)厝济喊l(fā)電基準(zhǔn)價(jià)的，基準(zhǔn)價(jià)以內(nèi)的部分由電網(wǎng)企業(yè)結(jié)算。

2022年5月11日，李克強(qiáng)總理召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議提出在前期支持基礎(chǔ)上，再向中央發(fā)電企業(yè)撥付500億元可再生能源補(bǔ)貼。業(yè)內(nèi)分析，之前已有500億元左右補(bǔ)貼已下發(fā)，兩批合計(jì)約1000億元。補(bǔ)貼拖欠的解決對(duì)風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商將是顯著利好，運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流將更加健康，其財(cái)務(wù)費(fèi)用將有比較大的下降，同時(shí)，其資本擴(kuò)張能力也會(huì)更強(qiáng)。

（二）風(fēng)電成本

在2020年，陸上風(fēng)電已經(jīng)初步具備平價(jià)上網(wǎng)的條件能力，其中單位綜合建設(shè)成本約為7.0-8.0元/W。進(jìn)入2021年，風(fēng)機(jī)成本從先前的4.0元/W跌落至2.0-2.5元/W的區(qū)間，助推風(fēng)電項(xiàng)目的每W綜合成本降低1.5-2.0元，使得當(dāng)前的風(fēng)電項(xiàng)目投資具備了充分的經(jīng)濟(jì)性。假設(shè)目前風(fēng)電項(xiàng)目的單位綜合成本為5.50元/W，保守估計(jì)年有效利用小時(shí)數(shù)為2,050小時(shí)，在0.36元/kWh的上網(wǎng)電價(jià)下，項(xiàng)目IRR約為9.25%，高于一般風(fēng)電項(xiàng)目8%的投資回報(bào)率要求。同時(shí)，考慮到雙碳背景下越來(lái)越多的國(guó)企央企進(jìn)入風(fēng)電運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域，而相比民營(yíng)企業(yè)，央國(guó)企對(duì)投資回報(bào)率的要求較低，目前下游運(yùn)營(yíng)部分企業(yè)對(duì)運(yùn)營(yíng)期IRR的期望已降低至6%-7%甚至更低，風(fēng)電項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性則更為突出。

與陸上風(fēng)電不同，海上風(fēng)電成本構(gòu)成來(lái)源更多元，降本涉及的環(huán)節(jié)更復(fù)雜。在海上風(fēng)電成本構(gòu)成中，風(fēng)機(jī)葉片、傳動(dòng)系統(tǒng)以及塔筒分別占比為6%、18%、8%，安裝成本為20%，海上電力設(shè)施以及海上風(fēng)電基座等成本占比25%，其余還包括前期勘察、工程維護(hù)管理、保險(xiǎn)等費(fèi)用。

表3美國(guó)各類發(fā)電技術(shù)成本變化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)Lazard公司

04估值情況

風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的估值呈現(xiàn)上游（零部件制造）>中游（整機(jī)制造）>下游（運(yùn)營(yíng)商）的特點(diǎn)。選取鑄件、主軸、塔筒、葉片等零部件制造企業(yè)作為產(chǎn)業(yè)鏈上游，風(fēng)電整機(jī)制造企業(yè)作為產(chǎn)業(yè)鏈中游，電力運(yùn)營(yíng)商作為產(chǎn)業(yè)鏈下游，對(duì)各環(huán)節(jié)上市公司的PE（TTM）進(jìn)行分析。平均而言，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的PE上游（40倍）>中游（15倍）>下游（6倍），全產(chǎn)業(yè)鏈上游海纜部分的中天科技、變流器環(huán)節(jié)的陽(yáng)光電源估值最高，分別達(dá)到79.68倍與66.46倍。風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的上游估值預(yù)期較高，下游運(yùn)營(yíng)商存在估值上升的空間。

風(fēng)電電站運(yùn)營(yíng)企業(yè)估值平均低于光伏電站運(yùn)營(yíng)企業(yè)，而發(fā)行公募REITs從資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流出發(fā)，能得到更加合適的估值水平。

表4風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈公司估值情況（截至5月12日）

單位：億元

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)信息整理

05風(fēng)電發(fā)行公募REITs

風(fēng)電行業(yè)適合發(fā)行公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的公司為重資產(chǎn)公司，對(duì)應(yīng)風(fēng)電站運(yùn)營(yíng)公司，五大電集團(tuán)風(fēng)電資產(chǎn)較多，可自主發(fā)行公募REITs、成立Pre-REITs基金；明陽(yáng)智能、金風(fēng)科技等大型民營(yíng)企業(yè)以往采用“滾動(dòng)開(kāi)發(fā)”的輕資產(chǎn)模式，建成后轉(zhuǎn)讓電廠，但近兩年來(lái)自營(yíng)電站資產(chǎn)逐年上升，自營(yíng)部分資產(chǎn)可發(fā)行公募REITs；而小型公司的優(yōu)質(zhì)風(fēng)電資產(chǎn)可作為被收購(gòu)標(biāo)的，裝入大型能源央國(guó)企的Pre-REITs基金，待條件成熟后裝入公募REITs上市平臺(tái)。

目前風(fēng)電企業(yè)金風(fēng)科技、明陽(yáng)智能估值較低，PE倍數(shù)不超過(guò)15，公募REITs估值是以項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估。首批發(fā)行的公募REITs中，博時(shí)招商蛇口產(chǎn)園REIT評(píng)估值252,800萬(wàn)元，估值/凈利潤(rùn)為36.47，而其上市公司招商蛇口（001979.SZ）PE倍數(shù)為10.35;富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT評(píng)估值183,600萬(wàn)元，估值/凈利潤(rùn)為34.88，而其上市公司首創(chuàng)環(huán)保(600008.SH）PE倍數(shù)為9.48。

發(fā)行公募REITs一方面助力風(fēng)電企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，降低負(fù)債率，由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變；另一方面，可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)電資產(chǎn)的價(jià)值重估，同時(shí)為上市公司帶來(lái)了資本市場(chǎng)上的極佳形象，對(duì)上市公司的市值管理也起到了重要作用。

來(lái)源：北信瑞豐基金

(文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。)