作為美國商業(yè)地產(chǎn)的最大債主，美國中小銀行的流動(dòng)性危機(jī)似乎正蔓延到商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)。

日前，華爾街最大商業(yè)地產(chǎn)業(yè)主黑石集團(tuán)表示，旗下標(biāo)桿不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）3月收到了高達(dá)45億美元的贖回請(qǐng)求。再往前看，黑石在3月初違約了一只5.31億歐元的芬蘭商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券。這一系列事件引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于美國本土商業(yè)地產(chǎn)貸款及其衍生品可能出現(xiàn)連鎖風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)2022年以來強(qiáng)勢(shì)的加息、加息、加息也持續(xù)沖擊地產(chǎn)市場(chǎng)：資產(chǎn)端，擁有固定現(xiàn)金流的商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)值下跌；負(fù)債端，利率上升導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)成本增加。一旦商業(yè)地產(chǎn)出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)，可能會(huì)反過來影響更廣泛的金融體系的穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

美國商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)再度喚起的是市場(chǎng)對(duì)2008年的苦痛記憶——它會(huì)像次貸危機(jī)時(shí)的居民住宅貸款一樣，再一次造成金融系統(tǒng)全面危機(jī)嗎？

黑石REITs產(chǎn)品3月贖回請(qǐng)求達(dá)45億美元

北京時(shí)間4月4日，全球最大的另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)黑石集團(tuán)表示，由于面臨大量贖回請(qǐng)求，公司在3月份再次阻止投資者從其700億美元的REITs（黑石產(chǎn)品以下簡稱“BREIT”)中撤資。這是該公司連續(xù)第五個(gè)月限制贖回。

黑石表示，在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，金融系統(tǒng)整體承壓的情況下，公司3月份收到了45億美元的贖回請(qǐng)求，這一數(shù)字較2月增加了15%，但較1月的峰值降低了16%。自去年11月以來，黑石一直在限制投資者從BREIT撤資，因?yàn)橥顿Y者的撤資要求超過了該基金資產(chǎn)凈值的預(yù)設(shè)5%。

在致投資者的一封信中，黑石表示，公司在3月份通過了6.66億美元的贖回請(qǐng)求，占該月45億美元贖回請(qǐng)求總額的15%，占該基金資產(chǎn)凈值的1%。在2月的BREIT總贖回請(qǐng)求中，黑石批準(zhǔn)了14億美元，占該月總贖回請(qǐng)求的35%；而1月批準(zhǔn)了申請(qǐng)量的25%，約13億美元。

根據(jù)BREIT贖回計(jì)劃的條款，單月客戶提款金額上限為這只基金資產(chǎn)凈值的2%，單季上限為資產(chǎn)凈值的5%，因此在1月和2月接連觸及2%的月度上限后，投資者在3月可贖回金額越來越少。自2022年11月30日以來，BREIT已經(jīng)向申請(qǐng)贖回的股東支付了近50億美元。

顯而易見的是，黑石這一限制贖回機(jī)制有效規(guī)避了“擠兌”風(fēng)險(xiǎn)，否則公司極有可能像硅谷銀行那樣被迅速拖垮。黑石稱，BREIT將保留限制贖回以防止大規(guī)模資金外流的權(quán)利，這種機(jī)制旨在防止流動(dòng)性錯(cuò)配，并使長期股東的利益最大化。

市場(chǎng)擔(dān)憂商業(yè)地產(chǎn)會(huì)是下一顆“雷”

黑石是全球最大的另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)板塊包括房地產(chǎn)、私募股權(quán)、對(duì)沖基金、信用及保險(xiǎn)，其中房地產(chǎn)是第一大業(yè)務(wù)板塊。無獨(dú)有偶，在今年3月初，黑石還違約了一只5.31億歐元的芬蘭商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）。

資金從地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)中“恐慌出逃”，最直接的原因便是市場(chǎng)擔(dān)憂美國本土商業(yè)地產(chǎn)貸款及其衍生品可能出現(xiàn)連鎖風(fēng)險(xiǎn)。

從一系列指標(biāo)看，商業(yè)地產(chǎn)似乎都具備“爆雷”的潛在特征：未來兩年近萬億美元債務(wù)集中到期；美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致債務(wù)成本不斷增加；經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流產(chǎn)生巨大沖擊；后疫情時(shí)代辦公樓空置，資產(chǎn)收入下降，違約率升高……

美銀、高盛、摩根大通等一眾華爾街投行也接連發(fā)出警告：CMBS息差正升至2020年5月以來最高水平，CMBS拖欠率已開始上升，CMBS價(jià)格則降至自2009年10月以來最低水平。歐洲斯托克600房產(chǎn)指數(shù)在過去一年里下跌了約40%。

事實(shí)上，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)從去年開始已經(jīng)關(guān)注到商業(yè)地產(chǎn)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）在2022年8月的報(bào)告中表示：“考慮到疫情后工作和商業(yè)變化的不確定長期影響、利率上升的影響、通脹壓力和供應(yīng)鏈問題，在即將到來的審查周期中，審查人員將加大對(duì)銀行商業(yè)房地產(chǎn)貸款交易測(cè)試的關(guān)注。”

4月3日，歐洲央行同樣發(fā)布報(bào)告呼吁對(duì)商業(yè)地產(chǎn)基金進(jìn)行改革，以避免投資者大量拋售所引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)。報(bào)告稱，商業(yè)地產(chǎn)基金領(lǐng)域出現(xiàn)了明顯的脆弱跡象，包括整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的下降和價(jià)格調(diào)整，這在很大程度上是由宏觀前景的不確定性和貨幣緊縮政策造成的。

警惕金融風(fēng)險(xiǎn)向房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，導(dǎo)致銀行破產(chǎn)的主要驅(qū)動(dòng)因素往往是商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。在美聯(lián)儲(chǔ)近一年來快速加息的壓力下，美國商業(yè)地產(chǎn)貸款和相關(guān)證券再度喚起市場(chǎng)對(duì)2008年次貸危機(jī)的警惕——此次危局的發(fā)展演變難道又要造成美國銀行業(yè)的全面危機(jī)？

天風(fēng)證券宏觀首席研究員宋雪濤表示，觀察商業(yè)地產(chǎn)貸款對(duì)美國銀行業(yè)的影響，首先要考慮的是資產(chǎn)質(zhì)量是否有出現(xiàn)問題的跡象。疫情后，正如電子商務(wù)加速了傳統(tǒng)購物中心的消亡一樣，遠(yuǎn)程辦公也在進(jìn)一步打擊寫字樓租售市場(chǎng)。而工業(yè)和物流物業(yè)的空置率則相對(duì)較低，因?yàn)殡娮由虅?wù)強(qiáng)勁增長，因此對(duì)倉庫和配送空間的需求量明顯增加。

宋雪濤認(rèn)為，從資產(chǎn)質(zhì)量的惡化情況來看，風(fēng)險(xiǎn)較大的主要是商業(yè)辦公樓的地產(chǎn)貸款，特別是科技行業(yè)較為活躍的地區(qū)。但另一方面，美國小型銀行在商業(yè)地產(chǎn)貸款的敞口明顯低于次貸危機(jī)期間。更重要的是，CMBS市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于住房抵押貸款支持證券（RMBS），且非政府發(fā)行債券比例遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)期間。因此總的來看，商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)復(fù)雜衍生品導(dǎo)致的銀行流動(dòng)性危機(jī)概率較低。

但是如果利率仍然居高不下，信貸條件收緊導(dǎo)致利率風(fēng)險(xiǎn)向信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，美國中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)仍有可能性。中金公司海外策略分析師劉剛認(rèn)為，從貸款違約率、CMBS利差上升幅度以及商業(yè)地產(chǎn)空置率來看，美國商業(yè)地產(chǎn)當(dāng)前整體風(fēng)險(xiǎn)可控。但小銀行對(duì)商業(yè)地產(chǎn)貸款敞口更大，風(fēng)險(xiǎn)敞口較高，在未來“緊信用”過程中，中小銀行的商業(yè)地產(chǎn)是“薄弱環(huán)節(jié)”。

根據(jù)FDIC提供的數(shù)據(jù)，當(dāng)前美國的商業(yè)房地產(chǎn)貸款總額中，中小銀行大約占據(jù)80%的份額，一旦中小銀行被迫提高流動(dòng)性儲(chǔ)備而收緊貸款，美國商業(yè)地產(chǎn)將面對(duì)信貸緊縮的沖擊。

國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩認(rèn)為，判斷金融風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)再度上行，根本上而言仍然需要考慮經(jīng)濟(jì)基本面。金融風(fēng)險(xiǎn)演變成金融危機(jī)，必定需要疊加一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，即通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)?！叭绻绹鴮?shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，商業(yè)地產(chǎn)的‘雷’可能就不會(huì)爆；但如果美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較差，‘爆雷’的可能就不僅僅是在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域了”。

來源：中國證券報(bào)

責(zé)任編輯：李冬明