經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊《經(jīng)濟(jì)研究》2023年第6期刊發(fā)了人民銀行行長(zhǎng)易綱的論文《貨幣政策的自主性、有效性與經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定》。

易綱在文中對(duì)我國(guó)貨幣政策調(diào)控做了框架性描述，并說明其中的基本邏輯和運(yùn)行機(jī)制。

“搞對(duì)利率、匯率是保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行，并從宏觀層面抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵”，易綱強(qiáng)調(diào)，利率政策和匯率政策不是并列的，利率是核心和綱，匯率在利率政策影響下由市場(chǎng)形成。

易綱指出，貨幣政策調(diào)控首先要將國(guó)內(nèi)目標(biāo)放在首位，并為實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)目標(biāo)選擇利率等最優(yōu)政策，其次需創(chuàng)造良好環(huán)境，使匯率由市場(chǎng)決定。

在上述思路下，與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大幅調(diào)整利率等貨幣政策的操作方式不同，我國(guó)貨幣政策操作堅(jiān)持“以我為主”，自主性和有效性明顯上升。在調(diào)控中充分考慮經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策效果等各項(xiàng)不確定性因素的基礎(chǔ)上，注重跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡，在熨平經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)和保持物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)，盡量將實(shí)際利率保持在約等于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一黃金法則水平上，由此使利率水平與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保持物價(jià)基本穩(wěn)定的要求相匹配（不搞強(qiáng)刺激或急剎車）。

易綱表示，總體上，中國(guó)的貨幣政策調(diào)控一直是比較主動(dòng)的，以相對(duì)平穩(wěn)、成本更低的自主貨幣政策操作，保持了經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定，應(yīng)對(duì)了來(lái)自內(nèi)外部的多重沖擊，實(shí)現(xiàn)了較好的調(diào)控效果，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

貨幣政策“以我為主”

易綱指出，貨幣政策的核心是調(diào)控利率，也就是要把利率調(diào)控在有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行和保持物價(jià)基本穩(wěn)定的水平，短端利率主要由中央銀行決定，長(zhǎng)端的國(guó)債收益率主要由市場(chǎng)決定。

易綱表示，近年來(lái)中國(guó)貨幣政策調(diào)控呈現(xiàn)出明顯特征：

一是貨幣政策“以我為主”，主要根據(jù)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和物價(jià)形勢(shì)進(jìn)行調(diào)節(jié)，一直是比較主動(dòng)的，表現(xiàn)出了更強(qiáng)的自主性。

二是較之美聯(lián)儲(chǔ)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率的大幅變化，中國(guó)在貨幣政策調(diào)控上總體堅(jiān)持了穩(wěn)健的操作理念，利率是適度和比較平穩(wěn)的，在收緊和放松兩個(gè)方向都相對(duì)審慎、留有余地。

易綱指出，自2018年至今，中美經(jīng)濟(jì)周期明顯不同步的情形大致出現(xiàn)過三次，中國(guó)根據(jù)自身調(diào)控需要調(diào)節(jié)貨幣政策，與美國(guó)貨幣政策調(diào)控節(jié)奏和幅度相比出現(xiàn)了明顯分化：

一是2018年期間。在維持較長(zhǎng)一段零利率區(qū)間后，美國(guó)從2015年開始進(jìn)入加息周期，其中2018年美聯(lián)儲(chǔ)共加息４次累計(jì)100個(gè)基點(diǎn)（100個(gè)基點(diǎn)等于１個(gè)百分點(diǎn)）。

“考慮到中美貿(mào)易摩擦加劇以及國(guó)內(nèi)‘幾碰頭’導(dǎo)致的信用收縮問題，我們沒有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)同步加息”，易綱表示，中國(guó)７天逆回購(gòu)利率在2018年年初小幅上調(diào)５個(gè)基點(diǎn)后即保持不變，并在年初即開始采取降低存款準(zhǔn)備金率等逆周期調(diào)節(jié)措施，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率適度下行?；仡^來(lái)看，這些措施具有一定前瞻性，對(duì)及早應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力發(fā)揮了重要作用。

二是2020年新冠疫情暴發(fā)后。為應(yīng)對(duì)罕見的疫情沖擊，期間美聯(lián)儲(chǔ)快速大幅降息150個(gè)基點(diǎn)直至重新回到零利率水平。比較來(lái)看，同期中國(guó)央行７天逆回購(gòu)利率僅下調(diào)了20個(gè)基點(diǎn)后即保持穩(wěn)定，貨幣市場(chǎng)利率初期下行相對(duì)多一些，在經(jīng)濟(jì)逐步回穩(wěn)后隨之即回歸并保持平穩(wěn)。

三是2022年以來(lái)。為應(yīng)對(duì)通貨膨脹的超預(yù)期回升，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息并縮表，連續(xù)十次加息達(dá)500個(gè)基點(diǎn)，是歷次加息周期中節(jié)奏最快、加息曲線最陡峭的一次。許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)高通脹和資本外流也開始收緊貨幣條件。

“為助力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2022年以來(lái)我們不但沒有跟隨加息，還根據(jù)調(diào)控需要及時(shí)適度降息，央行7天逆回購(gòu)利率下行30個(gè)基點(diǎn)，貨幣市場(chǎng)下行幅度還要更大一些，引導(dǎo)1年期和5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）分別下降25個(gè)基點(diǎn)和45個(gè)基點(diǎn)，貸款利率降至歷史較低水平。”易綱指出，在保持總量適度的同時(shí)，還采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，用市場(chǎng)化的方式引導(dǎo)資金對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新等重點(diǎn)和薄弱環(huán)節(jié)給予金融支持。2022年中國(guó)CPI通貨膨脹為2% ，2013—2022十年間中國(guó)CPI通貨膨脹年平均值為2%。

匯率改革把握三個(gè)重點(diǎn)

易綱表示，不斷深化人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革，是人民銀行持續(xù)推進(jìn)的改革戰(zhàn)略。在匯率機(jī)制改革上，人民銀行著重把握好以下幾點(diǎn)：

一是不斷增強(qiáng)市場(chǎng)的作用，由市場(chǎng)供求決定人民幣匯率。在邊際和個(gè)別時(shí)點(diǎn)上會(huì)用宏觀審慎管理和資本管制做一些調(diào)節(jié)，但總的看80%—90%都是由市場(chǎng)決定的。

二是給老百姓換匯的自由，目前每人５萬(wàn)美元的年度便利化額度，基本可以滿足旅游探親和留學(xué)學(xué)費(fèi)等需求。

我國(guó)實(shí)施經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，超過額度的個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)目購(gòu)匯或結(jié)匯，可憑有關(guān)交易的真實(shí)性證明材料在銀行辦理。同時(shí)，給民營(yíng)企業(yè)自由貿(mào)易購(gòu)匯結(jié)匯自由以及進(jìn)行投資的一定自由。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，近年來(lái)每年購(gòu)匯規(guī)模在４ 萬(wàn)美元以下的居民人數(shù)占比在八成以上，超過５萬(wàn)美元額度的人數(shù)占比不到１％，這表明居民個(gè)人的便利化購(gòu)匯需求可以得到比較充分的滿足。

近十年來(lái)，民營(yíng)企業(yè)跨境收支占非金融企業(yè)跨境總收支的比重逐年上升，2022年達(dá)到52%，民營(yíng)企業(yè)跨境收支順差也從600億美元增長(zhǎng)至4000億美元，主要是民營(yíng)企業(yè)貿(mào)易項(xiàng)下資金凈流入較快增長(zhǎng)。

三是在給公眾和企業(yè)盡量充分的換匯自由的同時(shí)，不承諾資本項(xiàng)目可兌換，保持在極端情況下進(jìn)行資本管制的選項(xiàng)。

易綱表示，上述政策組合，既可以滿足市場(chǎng)上的外匯資金需求，又能夠使市場(chǎng)供求形成“真實(shí)”的匯率，也堅(jiān)持了底線思維，能夠守住極端情況下不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，同時(shí)也有利于保持以可兌換貨幣計(jì)價(jià)的人均GDP總體穩(wěn)定。

適度利率和匯率水平相互支撐

易綱指出，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需尤其是投資需求，緩解了外需收縮導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力，但也出現(xiàn)了債務(wù)杠桿上升較快、產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上若經(jīng)濟(jì)中存在過度投資，資本邊際回報(bào)就會(huì)下降，實(shí)際利率會(huì)低于潛在增長(zhǎng)率，為了增加投資而會(huì)犧牲消費(fèi)。

“在其他很多國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體實(shí)施零利率等超寬松貨幣政策的環(huán)境下，我們?cè)诶收呱弦恢北容^節(jié)制，堅(jiān)持保持正常的貨幣政策尤其是利率政策區(qū)間，就是為了未雨綢繆、盡量防止過度投資等傾向。”易綱表示，正是基于對(duì)靠過度投資和債務(wù)擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式難以持續(xù)的判斷，決策者明確不搞強(qiáng)刺激，而是把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相結(jié)合，主動(dòng)實(shí)施穩(wěn)杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫的一系列措施，尤其是強(qiáng)調(diào)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新進(jìn)行支持，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱薄?/p>

從實(shí)際情況看，堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，并適度發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，有力地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)大盤穩(wěn)定。

此外，易綱認(rèn)為，中國(guó)對(duì)于通脹的較好控制，使得近些年無(wú)論外部環(huán)境如何變化，人民銀行都有能力從自身經(jīng)濟(jì)周期出發(fā)實(shí)施好相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，從而使市場(chǎng)決定的人民幣匯率基本穩(wěn)定。

2019年以來(lái)，人民幣兌美元匯率多次破“７”，又均在不久后重回“７”下方，市場(chǎng)預(yù)期總體穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)外匯市場(chǎng)的單邊預(yù)期。易綱認(rèn)為，這得益于有彈性的匯率機(jī)制及時(shí)釋放壓力，發(fā)揮了“自動(dòng)穩(wěn)定器”的功能，也得益于中國(guó)低通脹環(huán)境的支撐，人民幣匯率形成機(jī)制更趨成熟和健康。

未來(lái)潛在經(jīng)濟(jì)增速有望保持在合理區(qū)間

易綱指出，下一步，為持續(xù)提升貨幣政策自主性和有效性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融長(zhǎng)期穩(wěn)定，應(yīng)著力做好以下幾方面工作：

一是保持總量適度，堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣條件與經(jīng)濟(jì)潛在增速和物價(jià)基本穩(wěn)定的要求相匹配。

搞好逆周期調(diào)節(jié)和跨周期調(diào)控，兼顧短期和長(zhǎng)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，把握好貨幣政策調(diào)控的力度和節(jié)奏，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力、更高質(zhì)量的支持。未來(lái)我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速有望保持在合理區(qū)間，有條件盡量保持正常的貨幣政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲線形態(tài)。發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，加大對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。

二是深化改革，持續(xù)推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。

繼續(xù)健全市場(chǎng)化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，完善中央銀行政策利率和利率走廊機(jī)制，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本。穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，堅(jiān)持完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，加強(qiáng)預(yù)期管理，堅(jiān)持底線思維，做好跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)分析和風(fēng)險(xiǎn)防范，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，更好地發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能。

三是加強(qiáng)政策協(xié)同，持續(xù)完善宏觀審慎政策框架，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)揮好宏觀審慎政策可以直接作用于金融體系尤其是特定金融領(lǐng)域的獨(dú)特作用，提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估與預(yù)警能力，豐富和完善宏觀審慎政策工具箱，從宏觀、逆周期和防傳染視角采取措施，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定“雙目標(biāo)”。加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，股東、地方政府、監(jiān)管部門和中央銀行各司其職，構(gòu)建權(quán)責(zé)一致、激勵(lì)相容的風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，實(shí)行中央銀行獨(dú)立的財(cái)務(wù)管理制度，實(shí)現(xiàn)央行資產(chǎn)負(fù)債表健康可持續(xù)，保障中央銀行依法履職，維護(hù)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。

來(lái)源：證券中國(guó)

責(zé)任編輯：臧劍