2023年10月15日，KK集團(tuán)在港交所公告稱，公司與瑞士信貸（香港）有限公司已同意自2023年10月13日起終止委任瑞士信貸（香港）有限公司為其整體協(xié)調(diào)人之一。即日起，KK集團(tuán)已委任摩根士丹利亞洲有限公司作為其整體協(xié)調(diào)人。

截圖來自KK集團(tuán)招股書。

公開信息顯示，2021年11月，KK集團(tuán)首次向港交所提交招股書，6個(gè)月后招股書失效；2023年1月，KK集團(tuán)二次遞表，7月下旬招股書再次失效；7月31日，KK集團(tuán)再次更新招股書；這期間，KK集團(tuán)的保薦人一直都是摩根士丹利和瑞信。沒想到，3個(gè)月后，瑞信突然退出了。

KK在上市中途突然改變保薦人，而且是在第三次提交招股書3個(gè)月之后，多少有點(diǎn)讓人意外。海豚財(cái)經(jīng)就此詢問香港資深投行人士，對(duì)方表示，更換保薦人的原因有很多，有時(shí)候是投行自身人手不夠，有時(shí)是覺得股票很難賣掉，所以不想接了；也有可能是投行跟公司關(guān)系不好了等等。

另一名投行人士稱，他認(rèn)為這可能跟港股市場(chǎng)今年的大環(huán)境有關(guān)，市場(chǎng)低迷，IPO公司普遍面臨融資難，保薦人要負(fù)責(zé)項(xiàng)目的發(fā)售工作，如果保薦人沒辦法將公司股票推銷給投資人，那就只好退場(chǎng)。招股書顯示，KK集團(tuán)向兩家保薦人各自支付的費(fèi)用為50萬美元。

港交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，港股2023年前八個(gè)月的日均成交額為1120億港元，同比下跌12%；前九個(gè)月的平均每日成交金額為1097億元，成交量繼續(xù)萎縮。流動(dòng)性緊縮導(dǎo)致的一個(gè)后果就是上市公司估值越來越低，融資效應(yīng)惡化。2023年前8個(gè)月，港股新股市場(chǎng)共迎來35家公司上市，合計(jì)募資203.66億港元。較2022年同期的募資額583.94億減少六成。

在這種市場(chǎng)環(huán)境下，如果連瑞信這樣的國(guó)際巨頭都沒有意愿繼續(xù)幫客戶吆喝了，說明KK上市恐怕要面對(duì)不小的挑戰(zhàn)，摩根士丹利有什么靈丹妙藥，能將KK推銷出去呢？

加盟商集體出走，自有門店占比飆升

招股書顯示，KK集團(tuán)銷售潮流零售產(chǎn)品，旗下?lián)碛蠯K館、KKV、THE COLORIST調(diào)色師、潮玩集合店X11等多個(gè)連鎖零售品牌，目前的主力子品牌是KKV、THE COLORIST調(diào)色師，KK館是最早的品牌，正在逐步被KKV取代；X11是2020年后成立的子品牌，在公司營(yíng)收中占比較小。

截至2020年末、2021年末、2022年末和2023年一季度末，KK集團(tuán)的門店數(shù)量分別為556家、721家、707家和690家，可以發(fā)現(xiàn)，2021年是KK集團(tuán)門店數(shù)量的最高峰，隨后開始逐步減少。

截圖來自KK集團(tuán)招股書。

值得注意的是，潮流零售行業(yè)的主要模式是加盟為主，自營(yíng)為附，KK集團(tuán)在2022年之前，也是加盟店為主。

2019年和2020年，KK集團(tuán)門店總數(shù)分別為211家和556家，其中加盟門店分別為164家和424家，自營(yíng)門店47家和132家，加盟店占比分別為78%、76%。截至2021年末，加盟店和自營(yíng)店分別為357家和364家，加盟店比例下降至50%。

2022年末，KK集團(tuán)共有707家店鋪，包括593家自有門店和114家加盟店，加盟店比例進(jìn)一步下降至16%。

截至2023年一季度末，KK集團(tuán)共有690家店鋪，包括595家自有門店和95家加盟店，加盟店比例下降至14%，而自有門店比例上升至86%。

這意味著，從2020年到2023年一季度末，不到三年時(shí)間，KK集團(tuán)的加盟店占比減少64%。

如果看KK集團(tuán)全資門店數(shù)量變化的話，KK集團(tuán)運(yùn)營(yíng)模式的變化也很明顯。2019年-2022年10月末，KK集團(tuán)全資門店數(shù)量分別為46家、80家、77家和465家，這意味著，截至2022年10月末，KK集團(tuán)全資門店數(shù)量占比超過66%。

截圖來自KK集團(tuán)招股書。

170多家門店加盟商低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)

KK集團(tuán)自有門店占比大幅提升與加盟商密集出走有關(guān)。在最新招股書中，KK集團(tuán)披露了其向加盟商收購部分合資公司股權(quán)，將加盟店變成全資門店的過程。

2022年10月18日，KK集團(tuán)向武漢盛客商貿(mào)有限公司收購50%股權(quán)，獲得門店4家，對(duì)價(jià)為410萬元，折合每家門店估值約200萬元。

2022年10月18日，KK集團(tuán)收購云南延延商貿(mào)有限公司50%股權(quán)，獲得18家門店，對(duì)價(jià)3420萬元，折合每家門店380萬元。

2022年10月20日，KK集團(tuán)收購東莞市星空貿(mào)易有限公司50%股權(quán)，獲得122家門店，對(duì)價(jià)2.2億元，折合每家門店360萬元。

KK集團(tuán)收購溫州市本巨貿(mào)易有限公司50%股權(quán)，獲得17家門店，對(duì)價(jià)480萬元，折合每家門店56萬元。

KK集團(tuán)收購東莞市優(yōu)嘉商業(yè)管理有限公司（2022年1月注冊(cè)）50%股權(quán)，獲得14家門店，對(duì)價(jià)1180萬元，折合每家門店168萬元。

截圖來自KK集團(tuán)招股書。

先不說這些門店估值高低差異較大，從56萬元-380萬元，我們姑且以估值最高的380萬元/家計(jì)算，KK集團(tuán)目前有690家門店，按KK集團(tuán)向加盟商收購最高價(jià)計(jì)算，KK集團(tuán)所有門店估值約26.2億元。

我們假設(shè)加盟商和KK集團(tuán)都是理性的經(jīng)濟(jì)人，加盟商不會(huì)低價(jià)賤賣股權(quán)，KK集團(tuán)也不會(huì)溢價(jià)過高回購股權(quán)，那么，上述價(jià)格一定是雙方達(dá)成共識(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，它反映了KK集團(tuán)加盟店目前的合理估值。我們?cè)倏紤]到很多門店的地區(qū)差異，再給這個(gè)估值上浮50%，則KK集團(tuán)所有門店估值也只有40億元。

然而，這與KK集團(tuán)對(duì)外宣稱的估值數(shù)字存在巨大矛盾。

公開信息顯示，KK集團(tuán)從2017年到2021年完成了A輪到F輪的多輪次融資，融資總額達(dá)到33.46億元，在IPO前，有報(bào)道稱KK估值達(dá)到29億美元（約合200億元人民幣）。作為一家自營(yíng)門店超過66%的線下零售品牌，其主要資產(chǎn)顯然在門店上，而且自營(yíng)零售為主的在重資產(chǎn)模式，很難具備大規(guī)模復(fù)制和擴(kuò)張的可能。這說明，要么KK集團(tuán)估值200億存在巨大的泡沫，要么KK集團(tuán)和加盟商之間的股權(quán)交易存在灰色地帶。

加盟商在KK集團(tuán)上市前選擇轉(zhuǎn)讓合資公司股權(quán)，而不是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，坐等上市后股權(quán)增值，也說明加盟商并不看好KK集團(tuán)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)前景。

曾因違規(guī)從事特許經(jīng)營(yíng)被罰

海豚財(cái)經(jīng)注意到，KK集團(tuán)此前曾因違規(guī)招募加盟商被舉報(bào)，最終深圳市場(chǎng)監(jiān)管部門給予行政處罰。

深圳市市場(chǎng)監(jiān)督管理局下發(fā)的一份行政處罰決定書顯示，2022年5月20日，該局對(duì)廣東快克電子商務(wù)有限公司做出行政處罰，罰款30萬元。處罰決定書指出，2021年12月16日起，執(zhí)法人員對(duì)當(dāng)事人（廣東快克電子商務(wù)）涉嫌違法從事商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)的行為進(jìn)行調(diào)查。經(jīng)查實(shí)，自2018年8月起，當(dāng)事人（廣東快克電子商務(wù)）在開展KK館（已升級(jí)為KK）、KKV、THE COLORIST調(diào)色師等三個(gè)品牌特許經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，雖然已擁有至少2個(gè)直營(yíng)店，但是經(jīng)營(yíng)時(shí)間未超過1年。此外，KK館、KKV、THE COLORIST調(diào)色師等三個(gè)品牌自從首次訂立特許經(jīng)營(yíng)合同之日起15日內(nèi)，未依法向商務(wù)主管部門備案。

截圖來自深圳市市場(chǎng)監(jiān)督管理局。

據(jù)“紅星新聞”報(bào)道，廣東快克電子商務(wù)此次被處罰系加盟商舉報(bào)導(dǎo)致。據(jù)曾加盟KK館的蔡先生表示，他在2019年6月與KK集團(tuán)簽約成為KK館的加盟商，然而當(dāng)時(shí)KK集團(tuán)并未對(duì)“KK館”這一品牌進(jìn)行備案，蔡先生于2021年9月向深圳市場(chǎng)監(jiān)管局遞交了相關(guān)舉報(bào)材料。深圳市市監(jiān)局調(diào)查核實(shí)后，于2022年5月20日下達(dá)行政處罰決定。

“紅星新聞”報(bào)道顯示， KK集團(tuán)存在違規(guī)招募加盟商的行為。蔡先生稱，KK集團(tuán)在2018、2019年的開店速度最快，然而“KK集團(tuán)在開始招募加盟商之前并特許經(jīng)營(yíng)許可證。它的備案都是在2021年到2022年才去辦下來?！?/p>

公開信息顯示，廣東快客電子商務(wù)公司于2020年1月7日在廣東省商務(wù)廳進(jìn)行KK館的商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)備案。東莞市快客商業(yè)管理有限公司于2021年9月9日在廣東省商務(wù)廳進(jìn)行KKV的商業(yè)許可經(jīng)營(yíng)備案，后者是前者的全資子公司。

這意味著，KK集團(tuán)2018年-2019年大舉發(fā)展加盟商均為違法從事商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)。

重資產(chǎn)模式難以為繼

招數(shù)股書顯示，KK集團(tuán)收入主要來源包括門店零售以及管理和咨詢服務(wù)收入。2019年、2020年、2021年以及2022年，KK集團(tuán)的收入分別為4.64億元、16.46億元、35.24億元、35.51億元，凈利潤(rùn)分別為-5.15億元、-20.17億元、-56.81億元、0.62億元，不到四年的時(shí)間累計(jì)虧損高達(dá)81億元。2023年一季度，KK集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.46億元，凈利潤(rùn)0.78億元。

截圖來自KK集團(tuán)招股書。

從現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物看，截至2023年末，KK集團(tuán)持有現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為5.67億元，在自營(yíng)門店高達(dá)86%的重資產(chǎn)模式下，KK集團(tuán)背負(fù)著巨大的運(yùn)營(yíng)開支。僅以租金為例，2020年、2021年和2022年以及2023年一季度，KK集團(tuán)支付的自有門店、辦公室、分銷中心以及租賃負(fù)債利息等開支分別為1.81億元、4.15億元、5.48億元、1.83億元，由此推算，2023年KK集團(tuán)租金相關(guān)開支預(yù)計(jì)高達(dá)7億元。

海豚財(cái)經(jīng)注意到，KK集團(tuán)2021年后經(jīng)營(yíng)模式開始發(fā)生重大變化，隨著加盟商快速出局，KK集團(tuán)接管大量加盟門店，其經(jīng)營(yíng)模式由輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹刭Y產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，眾所周知，重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下，KK集團(tuán)要承擔(dān)更多的門店租金、人力成本等，而在加盟店為主的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下，這些費(fèi)用主要由加盟商承擔(dān)。

反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上，經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變會(huì)導(dǎo)致KK集團(tuán)的現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化。

KK集團(tuán)在招股書中承認(rèn)，近年來中國(guó)的物業(yè)價(jià)格和租金開支水平大幅攀升，我們預(yù)計(jì)在不久的將來還將持續(xù)上升。當(dāng)我們開設(shè)新零售門店或?qū)ξ覀儸F(xiàn)有零售門店的租賃協(xié)議續(xù)約時(shí)，租金開支水平的增加可能會(huì)增加我們的銷售及分銷開支。

目前，KK集團(tuán)持有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物尚不能應(yīng)對(duì)一年的租金相關(guān)開支，再加上其他支出，KK集團(tuán)資金緊張壓力會(huì)愈來愈大，如果短期內(nèi)無法上市，則其經(jīng)營(yíng)壓力將進(jìn)一步加大。

青島財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)/首頁新聞?dòng)浾?李冬明

責(zé)任編輯：崔現(xiàn)香