王健林在萬達(dá)2017年年會上演唱《一無所有》（資料圖片）

在一眾房地產(chǎn)大佬中，曾一度被認(rèn)為“會笑到最后”的王健林也撐不住了。珠海萬達(dá)商管赴港上市遙遙無期，大連萬達(dá)商管與投資人簽署的300多億元對賭協(xié)議年底也將到期。天量債務(wù)壓頂之下，萬達(dá)商管已站到懸崖邊上。此次債務(wù)危機(jī)能否順利化解，將決定王健林和萬達(dá)的最終命運(yùn)。

380億元對賭“壓力山大”

據(jù)澎湃新聞報道，在珠海萬達(dá)商管IPO短期無望之后，王健林和珠海萬達(dá)試圖延期支付上市對賭所涉及的300億元股權(quán)回購款，但初步方案未獲投資人同意。萬達(dá)此前向投資人提議，若2023年年底之前珠海萬達(dá)商管無法在港交所上市，則延期向上市前的投資者償還約300億元的股權(quán)回購款。珠海萬達(dá)商管提出的方案是，其擬對投資者在四年內(nèi)分期償還股權(quán)回購款，同時提供珠海萬達(dá)商管的部分股權(quán)作為抵押。不過，投資人并未接受這一提議。

這一消息讓本已烏云密布的珠海萬達(dá)商管上市計劃增添了更多不確定性。實(shí)際上，10月底有消息稱，由于資本市場市場行情不佳，珠海萬達(dá)商管可能考慮明年再IPO。當(dāng)然，這只是表象。對萬達(dá)商管來說，阻礙其上市的真正原因在公司自身。自2021年10月起，珠海萬達(dá)分別在2022年4月、2022年10月和2023年6月，四次向港交所提交招股書。但萬達(dá)商管招股書暴露出的諸多問題，引發(fā)外界諸多質(zhì)疑，例如與母公司的關(guān)聯(lián)交易、萬達(dá)商場的真實(shí)出租率、債務(wù)風(fēng)險、背負(fù)債務(wù)同時巨額分紅的合理性等。

截圖來自證監(jiān)會國際部2023年6月披露文件

除上述市場擔(dān)憂外，珠海萬達(dá)商管還面對證監(jiān)會備案這一關(guān)。今年6月，證監(jiān)會國際部要求珠海萬達(dá)商管補(bǔ)充提交備案材料，其中核心內(nèi)容包括珠海萬達(dá)商管旗下商業(yè)廣場出租率計算口徑及其準(zhǔn)確性、關(guān)聯(lián)交易占報告期內(nèi)營業(yè)收入、營業(yè)成本比重以及公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性，“業(yè)績對賭”相關(guān)的股權(quán)回購和提前還債安排，募集資金用途及相關(guān)保障措施和安排，2019年至2021年及2022年上半年大額現(xiàn)金分紅情況下實(shí)施本次融資的必要性和合理性。

今年5月初，即在珠海萬達(dá)商管第四次提交招股書之前，惠譽(yù)評級將大連萬達(dá)商管“BB+”的長期外幣發(fā)行人違約評級及萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（香港）有限公司（萬達(dá)香港）“BB”的長期外幣發(fā)行人違約評級、高級無抵押評級及其有擔(dān)保美元票據(jù)的評級列入負(fù)面評級觀察名單?；葑u(yù)評級解釋稱，列入負(fù)面評級觀察名單是因為萬達(dá)商管持股79%的珠海萬達(dá)商管的上市存在不確定性。此外，惠譽(yù)也在關(guān)注母公司萬達(dá)集團(tuán)的財務(wù)狀況是否會因珠海萬達(dá)商管上市存在不確定性及萬達(dá)商管姐妹公司萬達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)表現(xiàn)持續(xù)疲軟而惡化。

截圖來自惠譽(yù)評級報告

珠海萬達(dá)商管之所以堅持不懈的反復(fù)遞交招股書，主要原因來自2年前的那份對賭協(xié)議。

2014年12月，大連萬達(dá)商管曾在港交所上市，由于對估值不滿意，2016年9月大連萬達(dá)商管宣布退市。2018年，大連萬達(dá)商管引入騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)等戰(zhàn)略投資人，按2430億的估值出讓了14%的股權(quán)。其中騰訊出資100億元，持股4.12%；京東斥資50億元，持股2.06%；融創(chuàng)和蘇寧分別出資95億元，持股3.91%。

之后，由于在A股上市無望，王健林于2021年3月重組大連萬達(dá)商管，將輕資產(chǎn)等資源打包進(jìn)珠海萬達(dá)商管，啟動赴港上市計劃。2021年7-8月，大連萬達(dá)商管及其全資子公司珠海萬贏企業(yè)管理有限公司（珠海萬贏）與境內(nèi)外投資者簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的萬達(dá)珠海商管 21.17%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給碧桂園、中信資本、螞蟻集團(tuán)、騰訊、PAG太盟投資集團(tuán)等十余家投資者，共計融資金額約60億美元（折合約380億元），融資估值約280億美元（折合約1800億元）。

萬達(dá)珠海商管2021年對賭協(xié)議部分投資者名單，截圖來自招股書

招股書顯示，大連萬達(dá)商管與上述投資人簽署的對賭協(xié)議約定，如果2023年12月底前珠海萬達(dá)商管未能成功上市，則大連萬達(dá)需回購?fù)顿Y人的股份。不僅如此，萬達(dá)還與投資人做了業(yè)績對賭，珠海萬達(dá)商管2021年、2022年和2023年扣費(fèi)后凈利潤分別不低于51.9億元、74.3億元、94.6億元。如未達(dá)成，大連萬達(dá)商業(yè)及珠海萬贏將零對價轉(zhuǎn)讓有關(guān)股份，或向投資者支付現(xiàn)金補(bǔ)償。不過，2021年和2022年，珠海萬達(dá)商管均已完成業(yè)績對賭目標(biāo)。

對賭協(xié)議規(guī)定，如果投資者所持股份2023年12月31日前未轉(zhuǎn)換為可在港交所自由買賣的H股，投資者可要求大連萬達(dá)商管及其子公司回購全部或部分股份，此外還要支付8%的年化收益。

截圖來自招股書

賬上現(xiàn)金無法覆蓋短期有息債務(wù)

值得注意的是，在上述對賭承諾中承擔(dān)回購義務(wù)的是大連萬達(dá)商管、珠海萬贏或萬達(dá)集團(tuán)，這也意味著，萬達(dá)集團(tuán)的實(shí)際控制人王健林夫婦將是最終的對賭兜底人。

那么，王健林和萬達(dá)集團(tuán)拿什么來兜底呢？

根據(jù)招股書，大連萬達(dá)商業(yè)直接持有珠海萬達(dá)商管69.99的股份，并透過珠海萬欣、珠海萬贏及銀川萬達(dá)間接擁有珠海萬達(dá)商管已發(fā)行股份總數(shù)8.84%的權(quán)益，合計持有后者78.83%的股份。王健林夫婦則持有大連萬達(dá)商業(yè)49.30%的股權(quán)，也就是說，王健林夫婦持有珠海萬達(dá)商管約38.86%的股份，按2021年1800億的估值，王健林夫婦持有的珠海萬達(dá)商管價值約700億。

大連萬達(dá)商管2023年三季報顯示，公司實(shí)現(xiàn)營收388.26億元，營業(yè)利潤149.47億元，歸母凈利潤108.53億元，與去年同期基本持平。

截圖來自招股書

截至2023年9月末，大連萬達(dá)商管的流動負(fù)債合計1094.99億元，比去年末的1143億元略有減少。其中短期借款16.08億元，比2023年中報時的60.77億元大幅下降；一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債646億元，比中報時的682億元有所下降。

現(xiàn)金流方面，截至2023年9月末，大連萬達(dá)商管的合并現(xiàn)金流量表顯示，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額約127.73億元，比中報時的146億元減少約14%，比去年年底減少約60%。三季度末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為-68.59億元，去年同期約為-88.14億元。這顯示出，大連萬達(dá)商管的現(xiàn)金儲備仍然在持續(xù)減少。

2023年1-9月，大連萬達(dá)商管經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為170.37億元，同比增加約77%；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-145.58億元，去年同期為-3.97億元。

上述財務(wù)數(shù)據(jù)表明，大連萬達(dá)商管在努力償還債務(wù)，但其現(xiàn)金儲備和現(xiàn)金短期債務(wù)壓力依然較大。如果和投資人對賭失敗，大連萬達(dá)商管目前的財務(wù)狀況恐怕難以承擔(dān)回購義務(wù)。

尤其值得注意的是，2023年1-9月，大連萬達(dá)商管公允價值變動收益34.13億元，與去年同期的35.11億元基本持平。公允價值變動收益占本期營業(yè)利潤的比例為23%。大連萬達(dá)商管的公允價值變動收益由于以公允價值計量的投資性房地產(chǎn)評估變動導(dǎo)致，公司持有大量物業(yè)，這些物業(yè)增值成為大連萬達(dá)商管的利潤來源之一。2021年和2022年，大連萬達(dá)商管公允價值變動收益分別為53.43億元和59.75億元，分別占當(dāng)期營業(yè)利潤的29%和34%。

問題是，在過去幾年房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷的情況下，萬達(dá)自持商場物業(yè)是如何實(shí)現(xiàn)逆向增值的？大連萬達(dá)是否存在利用公允價值變動增加公司賬面利潤，美化報表的行為呢？

2023年7月21日，大公國際在評級報告中給予對大連萬達(dá)商管主體及相關(guān)債項信用等級為AAA，但評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“列入信用評級觀察名單”。大公國際報告稱，截至2022年末及2023年3月末，大連萬達(dá)商管期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物不能對短期有息債務(wù)實(shí)現(xiàn)覆蓋，2023年內(nèi)到期或行權(quán)債券規(guī)模仍較大，公司存在較大短期償債壓力。

分紅189億元，王健林夫婦收獲73億元

奇怪的是，大連萬達(dá)商管債務(wù)壓力爆表的情況下，珠海萬達(dá)商管過去幾年卻頻頻巨額分紅。

招股書顯示，2020年-2022年，珠海萬達(dá)商管向股東派發(fā)股息分別為51.78億元、11億元、69.96億元。2023年2月和3月，珠海萬達(dá)商管又分別批準(zhǔn)了31.89億元的2022年末股息以及2023年一季度股息23.92億元。過去三年多，珠海萬達(dá)商管累計派息高達(dá)188.55億元。

派息如此大方，珠海萬達(dá)商管真的不差錢嗎？招股書顯示，截至2020年、2021年及2022年末、2023年5月末，珠海萬達(dá)商管現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為93.64億元、188.83億元、135.84億元、82.17億元。同期，珠海萬達(dá)商管現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物分別減少51.47億元、增加95.20億元、減少52.99億元、減少53.67億元。顯然，珠海萬達(dá)商管現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的大幅減少，主要是因為大幅派息所致。

截圖來自招股書

巨額派息讓珠海萬達(dá)商管面臨較大的流動性風(fēng)險。招股書顯示，截至2020年末、2021年末、2022年末和2023年5月31日，珠海萬達(dá)商管流動資產(chǎn)凈值分別為-17.63億元、54.06億元、42.11億元、-10.34億元。

招股書稱，公司在2022年和2023年前五個月錄得流動負(fù)債凈額，主要是因為大額分紅導(dǎo)致，這種情況可能讓公司面臨流動資金風(fēng)險。證監(jiān)會國際部今年6月要求萬達(dá)珠海提交補(bǔ)充材料時亦也提到，公司2019年至2022年上半年累計分紅132.73億元，超過同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額合計數(shù)115.48億元。此外，董事會計劃公司上市后將年度可分配利潤的65%用于分紅。要求珠海萬達(dá)說明過往三年大額分紅金額的合理性，是否對公司償債能力和持續(xù)經(jīng)營能力存在重大影響。證監(jiān)會國際部要求萬達(dá)珠海解釋，在大額現(xiàn)金分紅的情況下，公司上市融資的必要性和合理性在哪里？

截圖來自招股書

海豚財經(jīng)注意到，珠海萬達(dá)商管近200億元分紅，其中相當(dāng)一部分流入了實(shí)際控制人王健林夫婦的口袋。截至2023年6月末，王健林夫婦共持有珠海萬達(dá)商管約38.86%的股份，按照過去三年188.55億元的分紅金額計算，王健林夫婦獲得了73.27億元。

萬達(dá)這番操作不由讓人聯(lián)想到其他房地產(chǎn)大佬類似分紅套現(xiàn)手法。中國恒大在2009年-2021年累計分紅700億元，其中大部分被實(shí)控人許家印及其重要股東朋友揣進(jìn)口袋，總金額高達(dá)540億元。即使在2020年已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的情況下，恒大依然大手筆分紅24億港元，可謂是舉債分紅。截至2022年底，中國恒大負(fù)債總額約2.4萬億元，資產(chǎn)總值為1.8萬億元，處于資不抵債狀態(tài)，而之前的數(shù)百億分紅已流出境外。

碧桂園在負(fù)債分紅的問題上也不落后。2007Nisan上市以來，碧桂園累計分紅747億元，實(shí)控人楊國強(qiáng)、楊惠妍父女拿走了至少420億元。截至2023年6月末碧桂園總負(fù)債1.36萬億，其中流動負(fù)債有1.19萬億元，應(yīng)付款項及應(yīng)付票據(jù)2022.37億元，一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有1087.03億元。截至2022年末，碧桂園有息負(fù)債中，銀行借款就高達(dá)1625.4億元。

分紅流向?qū)嵖厝?，把債?wù)留給銀行，珠海萬達(dá)商管的這套操作并不新鮮，只是，在恒大和碧桂園先后倒下后，曾高唱“一無所有”的王健林能帶領(lǐng)珠海萬達(dá)商管走出泥沼嗎？

來源：海豚財經(jīng)