近日，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布2024年一季度宏觀杠桿率顯示，一季度宏觀杠桿率從2023年末的288.0%上升至294.8%，上升了6.8個(gè)百分點(diǎn)，升幅小于2023年同期。

其中，居民部門(mén)杠桿率上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，從2023年末的63.5%升至64.0%；非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率上升幅度最大，上升了5.7個(gè)百分點(diǎn)，從2023年末的168.4%升至174.1%；政府部門(mén)杠桿率上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)，從2023年末的56.1%增長(zhǎng)至56.7%。

“企業(yè)貸款與近5年以來(lái)的一季度同比增速相比并不算低，顯示出一定韌性，部分原因是結(jié)構(gòu)性貨幣政策大幅降低了一些企業(yè)的貸款融資成本，并不能完全反映企業(yè)部門(mén)的真實(shí)融資需求，導(dǎo)致一部分非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)虛增?！眻?bào)告稱(chēng)。

值得注意的是，此次宏觀杠桿率報(bào)告主題為《錨定物價(jià)目標(biāo) 繼續(xù)為“名義”而戰(zhàn)》，為連續(xù)兩個(gè)季度聚焦“名義”價(jià)格，顯示當(dāng)前物價(jià)水平應(yīng)成為政策發(fā)力點(diǎn)。報(bào)告建議，要加大宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，著力提升物價(jià)水平，進(jìn)而將名義GDP增速曲線維持在實(shí)際GDP增速曲線的上方。

要繼續(xù)為“名義”而戰(zhàn)

報(bào)告顯示，2024年一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增速有所下行，同比增長(zhǎng)了8.8%。按季度增速來(lái)看，已經(jīng)處于2001年以來(lái)的最低水平。其中，居民、企業(yè)和政府的債務(wù)同比增速分別為5.1%、8.3%和14.7%。

盡管總體債務(wù)增速繼續(xù)下降，但宏觀杠桿率在一季度仍然上升了6.8個(gè)百分點(diǎn)。報(bào)告解釋稱(chēng)，杠桿率上升的最主要原因仍然是名義GDP增速的超預(yù)期下滑。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，初步核算，一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值296299億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)5.3%。

“雖然單季實(shí)際GDP同比上升了5.3%，但單季名義GDP只上升了4.2%，名義GDP單季同比增速已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度低于實(shí)際GDP，GDP縮減指數(shù)小于0?！眻?bào)告表示，如果名義GDP增速長(zhǎng)期徘徊在4%-5%左右的水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增速也需要下降到5%左右的水平才能勉強(qiáng)維持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。

報(bào)告顯示，一季度的GDP縮減指數(shù)為-1.1%，近6個(gè)季度中已有5個(gè)季度為負(fù)，幾乎是歷史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的負(fù)通脹時(shí)期。一季度CPI的平均增速為0.0%，較2023年四季度有所恢復(fù)。但從趨勢(shì)上來(lái)看，3月份的CPI和核心CPI環(huán)比增速都為負(fù)。一季度PPI的平均增速為-2.7%，與2023年四季度基本持平。但前三個(gè)月的PPI環(huán)比增速都為負(fù)值。

為此，報(bào)告提出，當(dāng)前問(wèn)題關(guān)鍵在于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，要加大宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，著力提升物價(jià)水平，進(jìn)而將名義GDP增速曲線維持在實(shí)際GDP增速曲線的上方。貨幣政策方面，報(bào)告建議錨定物價(jià)目標(biāo)（如3%的通貨膨脹率），加大逆周期調(diào)節(jié)，更大幅度降息；以貨幣政策目標(biāo)引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的準(zhǔn)確預(yù)期，例如為達(dá)到3%的通脹目標(biāo)將持續(xù)引入各類(lèi)寬松的貨幣政策工具，提升對(duì)M2、社融及實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增速的預(yù)期；促進(jìn)預(yù)期修復(fù)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵。

日前央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，央行將把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，高度關(guān)注通脹指標(biāo)特點(diǎn)與走勢(shì)?？紤]到當(dāng)前物價(jià)處于低位主要是結(jié)構(gòu)性的和階段性的，所以還需要有更加深入的觀察和分析?！扒捌谝幌盗写胧┮呀?jīng)在見(jiàn)效，未來(lái)我們會(huì)結(jié)合經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢(shì)、通脹走勢(shì)以及轉(zhuǎn)型升級(jí)的推進(jìn)，繼續(xù)密切觀察。既要根據(jù)物價(jià)變化與走勢(shì)，將名義利率保持在合理水平，鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好的態(tài)勢(shì)，也要充分考慮高質(zhì)量發(fā)展需要等，避免削減結(jié)構(gòu)調(diào)整動(dòng)力，防止利率過(guò)低，內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)加劇或者資金空轉(zhuǎn)，物價(jià)進(jìn)一步降低，陷入負(fù)向循環(huán)?！?/p>

對(duì)于一季度政府債務(wù)增長(zhǎng)較快的情況，報(bào)告解釋稱(chēng)，政府債務(wù)從絕對(duì)水平來(lái)看，增長(zhǎng)并不算多，但受2023年同期低基數(shù)的影響，也體現(xiàn)出較高的同比增速，且是拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增長(zhǎng)的最主要因素?！拔覀冾A(yù)計(jì)從二季度開(kāi)始將啟動(dòng)萬(wàn)億國(guó)債的發(fā)行，新增中央政府債務(wù)規(guī)?？赡軙?huì)達(dá)到1萬(wàn)億，政府杠桿率將會(huì)有較大幅度的上升?！?/p>

資金空轉(zhuǎn)部分推升企業(yè)杠桿率

一季度非金融企業(yè)杠桿率上升了5.7個(gè)百分點(diǎn)，是升幅最大的部門(mén)，2023年全年非金融企業(yè)杠桿率上升了6.9個(gè)百分點(diǎn)（四個(gè)季度分別上升了6.3、0.8、1.1和-1.3個(gè)百分點(diǎn)）。

報(bào)告表示，盡管一季度的上升幅度小于去年，但非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)連續(xù)兩年持續(xù)攀升，相比于2021年末154.1%的局部低位，最近9個(gè)季度共上升了20個(gè)百分點(diǎn)。并解釋稱(chēng)，最主要的原因是經(jīng)濟(jì)增速下滑，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)增速領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增速；另一個(gè)重要原因是貨幣政策相對(duì)寬松，尤其是銀行部門(mén)盡一切努力鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行貸款，某些企業(yè)的貸款融資成本已經(jīng)低于存款利息，由此產(chǎn)生一些資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)的杠桿率虛增，其反映的并非企業(yè)真實(shí)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

對(duì)于資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，報(bào)告具體指出，在當(dāng)前，企業(yè)貸款存在某種程度的“失真”。大量結(jié)構(gòu)性貨幣政策的引入和商業(yè)銀行發(fā)行企業(yè)貸款的激勵(lì)措施會(huì)引導(dǎo)企業(yè)部門(mén)承擔(dān)一些不必要的貸款。這些貸款并不用于投資經(jīng)營(yíng)，也不用于借新還舊，而只是為了配合銀行部門(mén)完成貸款指標(biāo)。表現(xiàn)為大行貸款利率（貼息后更低）與小銀行存款利率的局部倒掛。

同時(shí)，企業(yè)發(fā)債數(shù)據(jù)顯示，2023年全年企業(yè)債券規(guī)模同比僅增長(zhǎng)了0.3%，2024年一季度在2023年低基數(shù)的基礎(chǔ)上仍然僅增長(zhǎng)了1.3%。企業(yè)債券增速下降的一部分原因是之前幾年出現(xiàn)較多違約事件，導(dǎo)致低評(píng)級(jí)債券的發(fā)行困難。但另一個(gè)重要原因也是企業(yè)自身缺乏債務(wù)融資的意愿，加杠桿并不積極。“可見(jiàn)，企業(yè)的貸款增長(zhǎng)和企業(yè)部門(mén)杠桿率都有部分虛高的成分。如果企業(yè)貸款的增速與企業(yè)債券增速一致，或者說(shuō)企業(yè)貸款增速低于4%，則企業(yè)部門(mén)的杠桿率并沒(méi)有提升?！?/p>

報(bào)告還指出，從存款角度看，2024年一季度企業(yè)存款僅增長(zhǎng)了0.9%，其中定期及其它存款同比增長(zhǎng)了3.4%，企業(yè)活期存款同比下降了4.1%。企業(yè)存款下降反映了其未來(lái)投資意愿不足，尤其是活期存款同比增速為負(fù)，更加反映了其短期內(nèi)并沒(méi)有太強(qiáng)的支出需求。

“總的來(lái)說(shuō)，企業(yè)部門(mén)仍然延續(xù)投資支出不足和杠桿率上升并存的局面，投資支出不足的原因仍在于對(duì)預(yù)期的修復(fù)較為緩慢，企業(yè)投資決策越來(lái)越謹(jǐn)慎?！眻?bào)告表示，而杠桿率上升的原因，一方面是經(jīng)濟(jì)增速下滑，另外也受一部分資金空轉(zhuǎn)的影響，銀行對(duì)企業(yè)的部分貸款并不能反映真實(shí)融資需求，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的虛增。

日前鄒瀾在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上回答21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者有關(guān)資金空轉(zhuǎn)的問(wèn)題時(shí)表示，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)在加快推進(jìn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)更為輕型化，信貸需求較前些年有所轉(zhuǎn)弱，信貸結(jié)構(gòu)也在優(yōu)化升級(jí)。但各方面對(duì)變化還有個(gè)認(rèn)識(shí)、適應(yīng)的過(guò)程，一些銀行在經(jīng)營(yíng)模式和內(nèi)部考核上仍有規(guī)模情結(jié)，超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效融資需求。部分企業(yè)借助自身優(yōu)勢(shì)地位，用低成本貸款融到的錢(qián)買(mǎi)理財(cái)、存定期，或轉(zhuǎn)貸給別的企業(yè)，主業(yè)不賺錢(qián)，金融反而成了主要盈利來(lái)源，這就容易形成空轉(zhuǎn)和資金沉淀，降低了資金使用效率?！跋嚓P(guān)部門(mén)將加強(qiáng)對(duì)資金空轉(zhuǎn)的監(jiān)測(cè)，完善管理考核機(jī)制。未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、有效需求恢復(fù)、社會(huì)預(yù)期改善，資金沉淀空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象也會(huì)緩解?！?/p>

（記者  李愿）

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