在近期資金面趨緊、萬(wàn)億國(guó)債即將發(fā)行的情況下，市場(chǎng)高度關(guān)注11月MLF的續(xù)做情況。

央行公告稱，11月15日人民銀行開展14500億元中期借貸便利（MLF）操作。11月MLF到期規(guī)模為8500億，意味著央行凈投放規(guī)模為6000億。據(jù)記者梳理，11月MLF凈投放規(guī)模創(chuàng)2016年12月（83個(gè)月）以來(lái)的新高，以緩解政府債發(fā)行引起的流動(dòng)性緊張。

在MLF大幅超額續(xù)做、人民幣存在貶值壓力的背景下，短期降準(zhǔn)的概率降低。由于MLF利率不變，11月LPR大概率保持不變。

緩釋市場(chǎng)流動(dòng)性緊張 

2019 年8 月，央行推進(jìn)貸款利率市場(chǎng)化改革。改革后的LPR由各報(bào)價(jià)行按照對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，于每月20 日（遇節(jié)假日順延）以公開市場(chǎng)操作利率（主要指中期借貸便利MLF 利率）加點(diǎn)的方式形成報(bào)價(jià)。此后，MLF逐步形成了每月月中操作的慣例，量?jī)r(jià)指標(biāo)的變化成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

11月15日，央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，對(duì)沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款等短期因素的影響，同時(shí)適當(dāng)供應(yīng)中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣，2023年11月15日人民銀行開展4950億元公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和14500億元中期借貸便利（MLF）操作。

從量上看，11月MLF到期規(guī)模為8500億，意味著央行凈投放規(guī)模為6000億。據(jù)記者梳理，11月MLF凈投放規(guī)模創(chuàng)歷史第四高，僅次于2016年1月（6125億）、2016年11與（6240億）、2016年12月（7215億），創(chuàng)2016年12月（83個(gè)月）以來(lái)的新高。

如從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，2019年8月LPR改革以來(lái)，MLF凈投放量超過(guò)3000億的月份僅有2020年11月（4000億）、2020年9月（4000億）、2020年12月（3500億）。因此無(wú)論從LPR改革前還是LPR改革后看，單月6000億的凈投放規(guī)模都處于非常高的水平。

某股份行資產(chǎn)負(fù)債部人士表示，在流動(dòng)性較為緊張的格局下，一年期MLF的利率低于一年期同業(yè)存單發(fā)行利率，一級(jí)交易商對(duì)MLF的需求上升，性價(jià)比更高的MLF放量符合市場(chǎng)選擇。

央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告曾指出，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞，國(guó)債收益率曲線、同業(yè)存單等市場(chǎng)利率圍繞MLF利率波動(dòng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，近期國(guó)有大行一年期同業(yè)存單發(fā)行利率已達(dá)到2.59%，高于一年期MLF利率9BP，其他類型銀行的同業(yè)存單發(fā)行利率更高。

“10月以來(lái)資金面持續(xù)收斂，市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)，資金利率等快速上行，位于相對(duì)高位；且即將進(jìn)入資金市場(chǎng)跨年階段，市場(chǎng)主體的流動(dòng)性需求會(huì)明顯上升，中期流動(dòng)性偏緊?？紤]到MLF余額、到期壓力以及政府債加快發(fā)行和稅期高峰等造成的流動(dòng)性缺口，需要通過(guò)MLF大幅超額續(xù)做來(lái)緩釋資金面壓力，平穩(wěn)市場(chǎng)預(yù)期，避免流動(dòng)性分層加劇和資金利率的大幅波動(dòng)?！泵裆y行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬稱。

溫彬還表示，10月以來(lái)特殊再融資債密集發(fā)行，萬(wàn)億國(guó)債預(yù)計(jì)于11月中下旬啟動(dòng)發(fā)行，年內(nèi)國(guó)債和地方債發(fā)行量較大，信貸投放也有較大資金需求，中長(zhǎng)期流動(dòng)性仍面臨較大壓力。MLF大幅超額續(xù)做有助于強(qiáng)化貨幣與財(cái)政政策的協(xié)同，為寬財(cái)政、寬信用營(yíng)造良好的環(huán)境。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，截至目前共有27個(gè)省份披露特殊再融資債發(fā)行計(jì)劃，規(guī)模合計(jì)12553.10億元，其中大部分已發(fā)行。

“目前，同業(yè)存單利率、國(guó)債利率中樞抬升，高于MLF利率，反映近期銀行體系對(duì)中長(zhǎng)期限資金需求有所增加，主要因?yàn)榻趪?guó)內(nèi)擾動(dòng)因素較多，繳稅、繳準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作工具到期量大、政府債券發(fā)行量大，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性擾動(dòng)影響較大。為平穩(wěn)中長(zhǎng)期資金面，支持銀行金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)、重點(diǎn)領(lǐng)域的投放，央行預(yù)計(jì)可能適度增加長(zhǎng)期限流動(dòng)性投放?！惫獯筱y行金融市場(chǎng)部分析師周茂華稱。

從價(jià)格上看，此次一年期MLF操作利率持平于上次，為2.5%。周茂華表示，本月央行量增價(jià)平續(xù)做MLF，主要是短期市場(chǎng)“主要矛盾”更多在量，此前超預(yù)期的利率政策紅利仍有釋放空間。

按照安排，11月20日（下周一）將進(jìn)行LPR報(bào)價(jià)。由于定價(jià)基礎(chǔ)MLF未變，11月LPR大概率保持穩(wěn)定。隨著央行超額續(xù)做MLF，月中流動(dòng)性緊張的局面得以緩解，11月15日DR007有所下行。

降準(zhǔn)概率下降

近期市場(chǎng)高度關(guān)注萬(wàn)億增發(fā)國(guó)債對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響以及央行的應(yīng)對(duì)。全國(guó)人大常委會(huì)10月24日審議通過(guò)《國(guó)務(wù)院關(guān)于增加發(fā)行國(guó)債支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的議案》。根據(jù)議案，中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債10000億元，增發(fā)的國(guó)債全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方。

記者了解，國(guó)債項(xiàng)目申報(bào)將于11月中旬截止。后續(xù)項(xiàng)目經(jīng)過(guò)增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目實(shí)施工作機(jī)制審核后，國(guó)債發(fā)行可能將啟動(dòng)。而萬(wàn)億國(guó)債發(fā)行意味著流動(dòng)性從市場(chǎng)回流國(guó)庫(kù)，可能導(dǎo)致流動(dòng)性趨緊，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)則預(yù)計(jì)央行將降準(zhǔn)維穩(wěn)流動(dòng)性。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，截至11月10日，地方新增一般債發(fā)行6600億，新增專項(xiàng)債發(fā)行3.6萬(wàn)億，二者還剩2500億待發(fā)行。國(guó)債凈融資額為2.66萬(wàn)億，后續(xù)剩余5000億額度待發(fā)。但在今年實(shí)現(xiàn)5%增長(zhǎng)目標(biāo)不愁的情況下，中央財(cái)政赤字應(yīng)不會(huì)足額發(fā)行，假如剩余2500億，后續(xù)還有2500億額度待發(fā)。再加上萬(wàn)億建設(shè)國(guó)債，后續(xù)50天內(nèi)待發(fā)的新增地方債、國(guó)債額度將達(dá)到1.5萬(wàn)億，加上還可能繼續(xù)發(fā)行的特殊再融資債，政府債券供給壓力不小。

東方金誠(chéng)的一篇研報(bào)稱，綜合考慮接下來(lái)信貸投放、特殊再融資債券發(fā)行及增發(fā)國(guó)債帶來(lái)的流動(dòng)性需求，以及從優(yōu)化銀行流動(dòng)性結(jié)構(gòu)、降低銀行資金成本等角度考慮，盡管近期MLF連續(xù)大規(guī)模加量續(xù)做，但年底前還有可能再次降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)降幅為0.25個(gè)百分點(diǎn)?？梢钥吹剑衲?月MLF續(xù)做加量規(guī)模高達(dá)2810億，但為支持信貸投放，仍于當(dāng)月實(shí)施全面降準(zhǔn)。

周茂華表示，央行貨幣政策要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)營(yíng)造適宜的貨幣環(huán)境（社融、M2增速與名義GDP增長(zhǎng)基本匹配），更多關(guān)注逆周期調(diào)節(jié)?？紤]到金融機(jī)構(gòu)備戰(zhàn)“開門紅”及應(yīng)對(duì)年末、跨年流動(dòng)性需求，不排除央行年底前后推出降準(zhǔn)（25BP）、結(jié)構(gòu)性工具的可能。

但也有不同意見。“MLF大幅超額續(xù)做的背景下，短期降準(zhǔn)的空間縮窄。”溫彬稱。

“一方面隨著特殊再融資債券到賬后，地方會(huì)陸續(xù)用于償還存量債務(wù)，相當(dāng)于流動(dòng)性回流銀行體系，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的局面；另一方面匯率約束下，降準(zhǔn)可能會(huì)加劇人民幣貶值壓力，因此降準(zhǔn)的必要性不大?！鼻笆龉煞菪匈Y產(chǎn)負(fù)債部人士表示。

在當(dāng)前的貨幣政策框架下，降準(zhǔn)既是穩(wěn)增長(zhǎng)的工具，也是流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)今年宏觀經(jīng)濟(jì)能完成5%的增長(zhǎng)，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力并不大，而流動(dòng)性調(diào)節(jié)作用則可以通過(guò)MLF代替。此次央行在公告中罕見表示“適當(dāng)供應(yīng)中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣”。從歷史上看，央行確有在資金緊張但貶值壓力大時(shí)以MLF替代降準(zhǔn)的操作。

如2016年1月，當(dāng)時(shí)春節(jié)臨近，市場(chǎng)流動(dòng)性異常緊張，央行本可以通過(guò)降準(zhǔn)緩解流動(dòng)性壓力，但當(dāng)時(shí)處于人民幣貶值壓力巨大、單邊貶值預(yù)期濃厚的時(shí)期，最終央行通過(guò)MLF投放了6000億流動(dòng)性。

時(shí)任央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的馬駿解讀稱，這次央行提供6000億元以上的中期流動(dòng)性，有替代降準(zhǔn)作用的含義。之所以傾向于采用上述短中期流動(dòng)性管理工具，是因?yàn)榇汗?jié)期間對(duì)流動(dòng)性的需求具有明顯的季節(jié)性，春節(jié)之后不少資金就會(huì)回籠。如果過(guò)度采用降準(zhǔn)的措施，可能導(dǎo)致對(duì)短期利率過(guò)大的下行壓力，不利于穩(wěn)定資本流動(dòng)和匯率。

此次MLF超額續(xù)做的規(guī)模達(dá)6000億，已高于央行降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)釋放的流動(dòng)性規(guī)模（5000多億）。只不過(guò)，降準(zhǔn)釋放的是零成本的資金，而MLF有利息成本。

（記者  楊志錦）

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