劉曉曙：青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國資產(chǎn)管理人論壇理事

黃佳琳：青島銀行研究發(fā)展部博士后

來   源：原載于財(cái)新網(wǎng)

核心觀點(diǎn)

經(jīng)濟(jì)上行的節(jié)奏似乎有所放緩，未來將會(huì)怎樣？本輪經(jīng)濟(jì)短周期始于2019年初；耐用品的更新替代是經(jīng)濟(jì)短周期的物質(zhì)基礎(chǔ)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)短周期或已進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。預(yù)計(jì)金融周期也將相應(yīng)調(diào)整，國債收益率、股票市場(chǎng)等將總體呈震蕩下行趨勢(shì)。

正 文

3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公開后，市場(chǎng)預(yù)期分歧擴(kuò)大?；仡櫲ツ甑滓詠斫?jīng)濟(jì)金融的運(yùn)行狀況，確實(shí)可以注意到經(jīng)濟(jì)風(fēng)向悄然出現(xiàn)了一些變化。大約從2020年11月開始，PMI由趨勢(shì)上行逐漸轉(zhuǎn)向高位震蕩。與此同時(shí)，價(jià)格水平也開始出現(xiàn)超預(yù)期上升：2021年3月PPI同比飆升至4.4%，PPI中的原材料工業(yè)部分價(jià)格指數(shù)同比更是升至10.1%，快速上升的生產(chǎn)資料價(jià)格將對(duì)企業(yè)利潤增長形成一定制約。金融方面，M2同比、社融同比分別由2020年三季度的10.9%、13.5%繼續(xù)回落至2021年一季度的9.4%、12.3%；股票市場(chǎng)在2021年2月下旬沖高后迅速回落，上證指數(shù)、深證指數(shù)從3月開始大致圍繞3400點(diǎn)、2200點(diǎn)震蕩；債券市場(chǎng)在經(jīng)歷了2020年的大幅波動(dòng)后進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的調(diào)整時(shí)期，目前1年期、10年期國債收益率分別在2.6%、3.2%左右小幅波動(dòng)。

以上信息都指向同一條線索，經(jīng)濟(jì)上行的節(jié)奏似乎有所放緩。未來將會(huì)怎樣？本文將在復(fù)盤本輪短周期起點(diǎn)、探析經(jīng)濟(jì)短周期韌性的基礎(chǔ)上，研判當(dāng)前所處經(jīng)濟(jì)短周期位置及后續(xù)走向。

一、本輪經(jīng)濟(jì)短周期始于何時(shí)？

經(jīng)濟(jì)短周期是由需求的周期性波動(dòng)與庫存的周期性波動(dòng)纏繞交織在一起形成的。

由于終端需求傳導(dǎo)至供給端需要經(jīng)過零售商、批發(fā)商、生產(chǎn)商等多個(gè)環(huán)節(jié)，企業(yè)的庫存行為會(huì)伴隨且滯后于需求的周期波動(dòng)。例如，當(dāng)終端需求出現(xiàn)變化時(shí)，零售商會(huì)首先感受到這種變化，并調(diào)整存貨來適應(yīng)這種變化；零售商存貨投資的變化會(huì)傳導(dǎo)到批發(fā)商那里，促使批發(fā)商根據(jù)這種變化調(diào)整自身存貨；批發(fā)商存貨投資的變化還會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)到生產(chǎn)商那里，生產(chǎn)商再根據(jù)這種變化制定生產(chǎn)與存貨投資決策，組織生產(chǎn)、完成存貨投資計(jì)劃。

由此一來，庫存的調(diào)整不僅會(huì)滯后于終端需求的變化，而且容易被放大。但從根本上看，庫存的周期性波動(dòng)只是需求的周期性波動(dòng)在庫存行為上的滯后體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)短周期的驅(qū)動(dòng)力量在于需求的周期性波動(dòng)。因此，觀察經(jīng)濟(jì)短周期變化，可以考慮從需求的周期性波動(dòng)著眼。

比較常用的需求波動(dòng)觀測(cè)指標(biāo)有兩個(gè)：一是制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI），二是企業(yè)凈利潤同比增速（參見《換個(gè)視角又看見周期》）。PMI與企業(yè)凈利潤同比增速，作為需求變化的兩個(gè)鏡像觀察指標(biāo)，盡管內(nèi)涵不一樣，但是兩者均呈周期性波動(dòng)，且走勢(shì)基本一致，二者之間可相互印證。

研判當(dāng)前處在經(jīng)濟(jì)短周期什么位置及后續(xù)如何走向，第一個(gè)需要回答的問題是：本輪經(jīng)濟(jì)短周期始于何時(shí)？

以需求的變動(dòng)情況為主要線索，可以大致判斷本輪經(jīng)濟(jì)短周期的起點(diǎn)在2019年一季度。首先，PMI最近一次觸底大約出現(xiàn)在2019年1、2月份；剔除2020年2月疫情導(dǎo)致的極端值，可以觀察到PMI自2019年一季度至今始終保持趨勢(shì)上行。

其次，從企業(yè)盈利看，也有類似結(jié)論。以非金融石油石化A股上市公司為例，歸母凈利潤同比增速大約在2018年末觸底，隨后從2019年一季度開始持續(xù)回升（不考慮2020年一、二季度極端值）。

需要指出的是，在疫情發(fā)生前，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入短周期上升通道的感受可能并不強(qiáng)烈。最為直觀的一點(diǎn)是，2019年全年企業(yè)的凈利潤為負(fù)增長。對(duì)此有必要做兩點(diǎn)說明。一是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)通常包含三個(gè)觀測(cè)層次，以凈利潤為例：0階變量（凈利潤），1階變量（凈利潤的同比增速），2階變量（凈利潤同比增速的環(huán)比變化，反映凈利潤同比增速的變動(dòng)方向）。經(jīng)濟(jì)周期分析更多關(guān)心的是2階變量，而非0階變量或1階變量。2階變量的趨勢(shì)為正值，經(jīng)濟(jì)短周期處在上升通道，若為負(fù)值，則處在下行通道。處在上升還是下降通道，對(duì)投資回報(bào)率預(yù)期及需求會(huì)產(chǎn)生重要的影響。因此，即便1階變量是負(fù)值（凈利潤同比下降），只要2階變量是正值，表明凈利潤的同比降幅在收窄，從周期視角看經(jīng)濟(jì)就是增長動(dòng)能在增強(qiáng)，處在周期上升通道。

二是具體到2019年企業(yè)凈利潤的負(fù)增長，中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響是較大的。回顧歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，自2001年12月我國加入WTO以來，企業(yè)的盈利周期與進(jìn)出口的變化情況日益表現(xiàn)出更為密切的相關(guān)關(guān)系。

自2018年下半年，美國挑起關(guān)稅戰(zhàn)，中美之間開始了長達(dá)18個(gè)月的貿(mào)易爭(zhēng)端。2019年末，美國對(duì)中國商品征收的平均關(guān)稅由2018年下半年的6.7%飆升至21.0%；中國對(duì)美國商品征收的平均關(guān)稅由10.1%提高至20.9%。

受此影響，2019年我國對(duì)外貿(mào)易出現(xiàn)收縮，進(jìn)出口同比增速由2018年的12.6%大幅下滑至-1.0%。

理論上說，A國對(duì)B國商品加征關(guān)稅，會(huì)抬高B國商品在A國市場(chǎng)的售價(jià)，降低A國對(duì)B國商品的需求。美國對(duì)中國商品加征關(guān)稅，會(huì)降低中國出口企業(yè)的銷量；中國對(duì)美國商品加征關(guān)稅，會(huì)降低中國進(jìn)口企業(yè)的銷量?？傮w上看，貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)引起外貿(mào)企業(yè)市場(chǎng)銷量的下滑，對(duì)總需求變化產(chǎn)生抵消，削弱經(jīng)濟(jì)的短周期上行特征。同時(shí)，由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營存在經(jīng)營杠桿，隨著市場(chǎng)銷量的變化，凈利潤往往會(huì)產(chǎn)生比營業(yè)收入更劇烈的波動(dòng)（參見《企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)增長真的強(qiáng)關(guān)聯(lián)嗎？》）。

為此，考慮以營業(yè)收入的同比增速作為參考，驗(yàn)證企業(yè)盈利周期的變化情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，可比口徑下的營業(yè)收入的同比增速在2019年一季度觸底；剔除2020年一、二季度受疫情影響的極端值，營業(yè)收入同比增速自2019年一季度至今一直保持明顯的上升態(tài)勢(shì)。

二、經(jīng)濟(jì)短周期的韌性從何而來？

研判經(jīng)濟(jì)當(dāng)前所處的短周期階段及后續(xù)走向，第二個(gè)需要關(guān)心的問題是：經(jīng)濟(jì)短周期是否具有韌性？一方面，經(jīng)濟(jì)周期具有相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間長度，劃分經(jīng)濟(jì)周期與周期階段才更有規(guī)律可循。另一方面，在相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間長度背后，要有一定的邏輯支撐，以保證相關(guān)規(guī)律的可外推性。

在第一部分中我們看到，PMI與企業(yè)凈利潤同比增速均呈現(xiàn)明顯的周期波動(dòng)特征，周期的區(qū)間長度基本穩(wěn)定在3-4年。在每一輪周期中，PMI與企業(yè)凈利潤同比增速都會(huì)經(jīng)歷一輪完整且?guī)缀鯇?duì)稱的上升、下降過程。由此可見，經(jīng)濟(jì)短周期是存在韌性的。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)往復(fù)，有許多理論進(jìn)行了解釋。例如，根據(jù)乘數(shù)-加速數(shù)模型，新發(fā)明的出現(xiàn)會(huì)引起投資增長，投資增長通過乘數(shù)效應(yīng)促進(jìn)收入增加，收入增加帶動(dòng)消費(fèi)需求上升，消費(fèi)需求上升又會(huì)反過來促進(jìn)投資以更快的速度增長，如此循環(huán)往復(fù)，經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)上行。但是，由于社會(huì)資源是有限的，經(jīng)濟(jì)上行會(huì)存在資源所能容許的頂峰。此后，投資下降，收入減少，消費(fèi)需求收縮，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行。最終，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行至一定程度時(shí)，前期由投資下降而積累的設(shè)備更新等需求集中釋放，隨之開啟新一輪周期。

但是，這其中還有一點(diǎn)尤其令人費(fèi)解，為什么每一輪經(jīng)濟(jì)周期的區(qū)間長度會(huì)是相對(duì)固定的呢？

馬克思在對(duì)19世紀(jì)以來資本主義國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況進(jìn)行考察以后，將資本主義經(jīng)濟(jì)周期的平均時(shí)間長度界定為10年。1825年，英國發(fā)生了資本主義歷史上的第一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。此后，“馬克思-朱格拉”周期重復(fù)出現(xiàn)。19世紀(jì)，該周期大約每10年會(huì)出現(xiàn)一輪；20世紀(jì)初至30年代末，該周期的持續(xù)時(shí)間平均在7-8年左右。馬克思指出，對(duì)于資本主義經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律，并不是說10年的具體數(shù)字一定是固定不變的；相反，隨著技術(shù)的進(jìn)步與社會(huì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)周期的持續(xù)時(shí)間確實(shí)存在縮短的可能。

但是，馬克思也強(qiáng)調(diào)，這里的問題不在于確切的數(shù)字是多少，而在于為什么會(huì)是這樣一個(gè)數(shù)字。他認(rèn)為，固定資產(chǎn)更新是資本主義經(jīng)濟(jì)周期與危機(jī)的物質(zhì)基礎(chǔ)。固定資產(chǎn)更新的平均期限，特別是大工業(yè)中最具決定意義的部門的固定資產(chǎn)更新周期，是決定經(jīng)濟(jì)周期長短的關(guān)鍵因素。這是因?yàn)?，固定資產(chǎn)更新能夠拉動(dòng)需求增長，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。固定資產(chǎn)做一次大規(guī)模更新，會(huì)形成巨大的需求，刺激生產(chǎn)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)主體的決策和行為是分散的，從個(gè)體層面看資本的投入時(shí)點(diǎn)可能是不一致的，但從社會(huì)總體層面看危機(jī)總是大規(guī)模新投資的起點(diǎn)，是下一輪周期的開端。

此外，挪威經(jīng)濟(jì)學(xué)家恩納森也發(fā)現(xiàn)，挪威造船業(yè)存在一種“回聲”現(xiàn)象：船舶建造在出現(xiàn)一輪繁榮之后，每隔一段時(shí)間還會(huì)出現(xiàn)明顯的“回聲”，時(shí)間間隔大約為5年。對(duì)船只業(yè)主的調(diào)查結(jié)果顯示，船只“置換”通常會(huì)在初次購買后的第9年達(dá)到高峰。恩納森據(jù)此總結(jié)認(rèn)為，是船只的置換與新增需求交疊在一起，形成了造船業(yè)的“回聲”效應(yīng)。因此從根本上看，“回聲”的時(shí)間間隔會(huì)取決于船只發(fā)生磨損與消耗的平均時(shí)間長度。

回到目前所關(guān)心的經(jīng)濟(jì)短周期，3-4年這樣一個(gè)區(qū)間長度又包含著怎樣的邏輯呢？

參照馬克思和恩納森的分析思路，很容易聯(lián)想到耐用品的更新周期。耐用品是指能夠多次使用、壽命較長的商品。在美國商務(wù)部的調(diào)查統(tǒng)計(jì)中，耐用消費(fèi)品被界定為使用期限在3年以上的商品。當(dāng)然，從自然壽命看，一些耐用品的使用期限可能會(huì)更長。但是，由于技術(shù)是在進(jìn)步的，即使是同一種商品，其功能也是在不斷迭代的。雖然一些耐用品可能還能使用，但是當(dāng)其折舊達(dá)到一定程度而市場(chǎng)上又出現(xiàn)了新一代產(chǎn)品時(shí)，消費(fèi)者就會(huì)有動(dòng)機(jī)對(duì)已有耐用品進(jìn)行替換或是增加購入新的耐用品。因此，耐用品會(huì)存在受自然壽命限制但又不完全依賴于自然壽命的更新周期。參考美國耐用品訂單數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，耐用品存在約3-4年的更新周期，區(qū)間長度、變動(dòng)趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)短周期高度吻合?？梢哉f，耐用品的更新與替代是經(jīng)濟(jì)短周期的物質(zhì)基礎(chǔ)，不僅決定了經(jīng)濟(jì)短周期的長度，同時(shí)也成為經(jīng)濟(jì)短周期的基礎(chǔ)部分，經(jīng)由乘數(shù)-加速數(shù)效應(yīng)引起其它經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更大的波動(dòng)，比如并非生產(chǎn)性投資而更像耐用品的住房建筑投資的短期波動(dòng)。

三、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處在短周期的什么階段？

確認(rèn)了本輪經(jīng)濟(jì)短周期起點(diǎn)與經(jīng)濟(jì)短周期韌性后，現(xiàn)在可以對(duì)當(dāng)前處在經(jīng)濟(jì)短周期什么位置及后續(xù)如何走向加以研判。

根據(jù)需求、庫存變動(dòng)情況，經(jīng)濟(jì)短周期通常被劃分為四個(gè)階段。①主動(dòng)去庫存：需求持續(xù)回落，企業(yè)對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)狀況較為悲觀，“主動(dòng)”減少供給、降低庫存。②被動(dòng)去庫存：需求觸底反彈，由于終端需求傳導(dǎo)至供給端存在時(shí)滯，在企業(yè)尚未來得及反應(yīng)與調(diào)整供給的情況下，庫存會(huì)進(jìn)一步“被動(dòng)”降低。③主動(dòng)補(bǔ)庫存：需求持續(xù)回升，企業(yè)對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)狀況更為樂觀，同時(shí)庫存也已降至較低水平，企業(yè)開始擴(kuò)大生產(chǎn)投資、“主動(dòng)”增加庫存。④被動(dòng)補(bǔ)庫存：需求觸頂回落，同樣由于需求向供給的傳導(dǎo)存在時(shí)滯，在需求下滑的初期，企業(yè)庫存還會(huì)進(jìn)一步“被動(dòng)”增加。

要研判經(jīng)濟(jì)當(dāng)前所處的短周期階段，需要綜合考察需求與庫存的變動(dòng)情況。

需求方面，目前已經(jīng)出現(xiàn)了短周期探頂跡象。從PMI看，本輪短周期與上一輪短周期變動(dòng)趨勢(shì)高度相似，目前已抵達(dá)上一輪短周期的頂部位置。

從企業(yè)盈利看，忽略2020年一、二季度受疫情影響出現(xiàn)的極端值，非金融石油石化A股上市公司歸母凈利潤同比、工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比等自2019年一季度觸底后均已經(jīng)歷了約20個(gè)月的持續(xù)改善。總體上看，預(yù)計(jì)需求大概率在2021年一季度或二季度見頂。

庫存方面，從經(jīng)驗(yàn)上看，庫存的周期性波動(dòng)通常會(huì)滯后于需求的周期性波動(dòng)2-3個(gè)季度。以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比為例，庫存周期最近一次觸底大約出現(xiàn)在2019年11月，晚于PMI或企業(yè)盈利表征的需求周期觸底約3個(gè)季度；忽略2020年一、二季度的極端值，企業(yè)庫存自2019年11月至今始終保持趨勢(shì)上行。

綜合需求、庫存兩方面信息，可以大致判定我國經(jīng)濟(jì)目前已經(jīng)進(jìn)入或很快即將進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。金融市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表與哈哈鏡。隨著經(jīng)濟(jì)短周期進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段，金融周期也將有所回調(diào)。預(yù)計(jì)國債收益率、股票市場(chǎng)都已經(jīng)處在本輪短周期的高位，后續(xù)將總體呈震蕩下行趨勢(shì)。

這里需要特別說明的是，經(jīng)濟(jì)短周期進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段的判斷并不意味著看衰今年的經(jīng)濟(jì)總量增速。

事實(shí)上，過往我國經(jīng)濟(jì)短周期波動(dòng)曾多次出現(xiàn)與GDP同比增速的背離，較典型的有圖中的A、B、C幾個(gè)時(shí)段。在A時(shí)段，也就是2005年，非金融石油石化A股上市企業(yè)的歸母凈利潤同比大幅下行了31.5%；但在此期間，GDP同比卻一路上行，高達(dá)11.4%。同樣，在B、C階段，雖然企業(yè)盈利周期也處于下行通道，但GDP同比卻仍然保持了約7.0%的較高水平。因此，經(jīng)濟(jì)短周期被動(dòng)補(bǔ)庫存與經(jīng)濟(jì)較快增長現(xiàn)象并存并不足為怪。

其實(shí)，經(jīng)濟(jì)短周期由主動(dòng)補(bǔ)庫存進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段是2階變量的調(diào)整，反映的是企業(yè)凈利潤同比增速可能會(huì)向下調(diào)整，并不意味1階變量企業(yè)凈利潤同比增速必然處于不利的位置，譬如，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段后的早期，企業(yè)凈利潤同比增速往往依然會(huì)維持較高水平，參見示意圖中的A與B兩個(gè)位置上，1階變量的水平相同，差異僅在于2階變量不同：A處在上升期，B處在下行期。

2階變量的調(diào)整并不一定會(huì)對(duì)GDP增速有影響，它的調(diào)整主要影響市場(chǎng)投資回報(bào)率預(yù)期及需求預(yù)期。若關(guān)心國債收益率、股票價(jià)格等金融市場(chǎng)變量是否及何時(shí)會(huì)發(fā)生翻轉(zhuǎn)變化，則需要關(guān)注2階變量的調(diào)整、需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)短周期所處的位置。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)短周期或已進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。