從2020年、2021年的熱度高漲，到2022年、2023年的回歸理性，過去幾年的消費(fèi)投資，就像是一場跌宕起伏的過山車。

進(jìn)入2024年，在一級市場從“全員募資”轉(zhuǎn)向“全員退出”的背景下，并購交易獲得前所未有的關(guān)注度。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，尤其是消費(fèi)賽道，多家投資機(jī)構(gòu)今年將并購交易作為布局的重點(diǎn)，消費(fèi)并購或?qū)⒂瓉泶竽辍?/p>

“我們認(rèn)為現(xiàn)在是消費(fèi)投資布局的好時(shí)點(diǎn)，很多消費(fèi)類項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)格便宜，同時(shí)還有良好的現(xiàn)金流，是不錯的投資標(biāo)的?！币患襊E機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始合伙人對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道說。

據(jù)了解，該機(jī)構(gòu)前兩年將投資彈藥主要放在硬科技領(lǐng)域，今年則開始重視在消費(fèi)并購領(lǐng)域的投入。近期，該機(jī)構(gòu)正聯(lián)合上市公司接洽一個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域的并購項(xiàng)目。如果交易談成，上市公司控股之后能夠?qū)υ撓M(fèi)項(xiàng)目進(jìn)行賦能，投資人則可以通過分紅，以及后面賣給上市公司的方式作為退出渠道。

對消費(fèi)垂直基金來說，從成長期投資向并購?fù)顿Y延伸，也成為一種順勢而為的策略選擇。投出十月稻田、源氏木語、鍋圈食匯等的消費(fèi)專業(yè)基金啟承資本，在2023年增加在并購方面的人員配置，有意探索消費(fèi)并購整合的機(jī)遇。

“一方面，我們的被投企業(yè)變得足夠規(guī)?；?，他們在內(nèi)生增長的同時(shí)希望尋求外延增長，我們就組建團(tuán)隊(duì)配合他們尋找中小型的并購機(jī)會。另一方面，我們也跟新加坡金鷹集團(tuán)（RGE）等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)頭羊合作，去共同探索行業(yè)的并購整合機(jī)會?！眴⒊匈Y本創(chuàng)始合伙人常斌對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道說。

事實(shí)上，消費(fèi)并購大事件正在層出不窮。3月，紙業(yè)巨頭維達(dá)國際的私有化再迎新進(jìn)展。其在港交所宣布，金鷹集團(tuán)旗下亞太資源集團(tuán)對維達(dá)股份的收購要約現(xiàn)已開放給股東接受，要約價(jià)格每股23.5港元，交易總額約為261億港元。

同時(shí)，港股上市的箱包品牌新秀麗、體育服裝巨頭李寧近期均傳出私有化傳聞。兩者作為具有高品牌價(jià)值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，引來凱雷集團(tuán)、CVC Capital、KKR、貝恩資本，以及TPG、PAG（太盟投資集團(tuán)）、高瓴等PE機(jī)構(gòu)的競相追逐。

反觀一級市場，在量販零食這樣為數(shù)不多的風(fēng)口賽道，并購整合也成為市場趨勢。2023年，行業(yè)中兩家頭部公司零食很忙與趙一鳴零食正式宣布進(jìn)行戰(zhàn)略合并，兩者組建形成門店總營收超200億元的“零食很忙集團(tuán)”。

上述一樁樁標(biāo)桿性案例的出現(xiàn)，無疑代表了行業(yè)未來的發(fā)展方向。買方與賣方、產(chǎn)業(yè)頭部公司與PE機(jī)構(gòu)，滿懷憧憬進(jìn)行著中國式并購整合的嘗試與探索。但也需要清醒認(rèn)識到，并購交易完成背后仍充滿著多重挑戰(zhàn)，這注定是一條剛剛開始的長路。

消費(fèi)并購或迎大年

近年來，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的影響，企業(yè)的增長和資本市場的退出均面臨新挑戰(zhàn)。面對不確定性加劇的現(xiàn)狀，投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)公司不斷調(diào)整預(yù)期和實(shí)現(xiàn)回報(bào)的方式。這促使大家開始認(rèn)真看待和理解，并購對企業(yè)增長及股權(quán)投資的重要意義。

從買方視角來看，消費(fèi)項(xiàng)目被PE機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)巨頭看好的原因在于，在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，消費(fèi)是眾多行業(yè)中穩(wěn)健性強(qiáng)、確定性高的一條賽道?？v觀全球，消費(fèi)百年品牌比比皆是，資產(chǎn)適合長期持有和發(fā)展。

同時(shí)，不少消費(fèi)品牌現(xiàn)金流好、長期盈利，分紅預(yù)期可期。就同業(yè)競爭來說，消費(fèi)資產(chǎn)在品牌價(jià)值、供應(yīng)鏈等方面也有著明確的競爭壁壘。以上種種特性，讓消費(fèi)項(xiàng)目成為買方眼中的香餑餑。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)并購常見于三類場景。第一類是同賽道玩家的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或者大魚吃小魚，其中典型案例如零食很忙與趙一鳴零食的合并。

據(jù)了解，零食很忙于2017年在湖南長沙創(chuàng)立。趙一鳴零食于2015年在江西宜春起家，起初是炒貨店，2019年轉(zhuǎn)型開出首家零食店。這兩家量販零食賽道的頭部公司，都曾獲得知名投資機(jī)構(gòu)的注資。幾年前，雙方曾就合并事宜進(jìn)行過談判，但并未達(dá)成。好事多磨，一直到2023年底，雙方正式進(jìn)行合并。

“前幾年，這兩家公司在各自的區(qū)域擴(kuò)張市場，都發(fā)展得很好。但到了2023年，雙方的市場逐漸出現(xiàn)交界。并且隨著規(guī)模的增長，公司在商業(yè)模式、運(yùn)營管理等方面也遇到挑戰(zhàn)。另外，行業(yè)中也有萬辰集團(tuán)這樣的A股上市公司在激進(jìn)地進(jìn)行布局，并購整合量販零食行業(yè)的中小玩家，這對行業(yè)格局也產(chǎn)生了影響?！币晃涣闶澈苊Φ脑缙谕顿Y人對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道說。

在這種行業(yè)變局中，零食很忙與趙一鳴零食選擇合并，進(jìn)一步筑高競爭壁壘。在今年3月19日舉辦的發(fā)布會上，零食很忙創(chuàng)始人晏周透露，合并后的零食很忙集團(tuán)全國門店數(shù)破7500家，目前正在向萬店規(guī)模邁進(jìn)。合并形成的合力，讓集團(tuán)在品牌勢能、門店數(shù)、營收、利潤、市值、市場基本盤、資金實(shí)力等方面都更具優(yōu)勢。

“同賽道玩家的合并有機(jī)緣巧合的成分，屬于可遇不可求的類型。而且大家曾是直接的競爭對手，如何沖破過往的競爭敵意去建立信任關(guān)系，是合并達(dá)成的主要障礙。”一位熟悉并購交易的投資人對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道說。

第二類常見的并購交易是，產(chǎn)業(yè)成熟巨頭上市公司合并創(chuàng)新型公司，比如安踏收購新興女性運(yùn)動品牌MAIA ACTIVE。在這類交易中，產(chǎn)業(yè)上市公司的主要動力在于，老業(yè)務(wù)已經(jīng)相對平穩(wěn)，想通過并購實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)增長。對穩(wěn)健運(yùn)營的上市公司來說，外部創(chuàng)業(yè)公司往往非常狼性，買進(jìn)新團(tuán)隊(duì)也有利于打開公司的新運(yùn)營模式。從市值管理角度來看，完成收購之后又帶來新資本故事，利于股價(jià)的提升。

第三類是Buyout Fund（并購基金）控股消費(fèi)類公司，由并購基金作為主體買下消費(fèi)公司，通過管理賦能提升業(yè)績，在公司市值水漲船高后擇機(jī)退出。這是股權(quán)投資市場的高階打法，國內(nèi)市場近些年的代表性案例包括，中信資本收購麥當(dāng)勞中國、高瓴私有化百麗、春華資本收購美贊臣大中華區(qū)業(yè)務(wù)等。除了上述PE機(jī)構(gòu)，凱雷、KKR、博裕、鼎暉，都是較為活躍的參與方。

產(chǎn)業(yè)巨頭與PE機(jī)構(gòu)積極布局

“第二類和第三類交易是現(xiàn)在市場中呼聲比較高的，很多產(chǎn)業(yè)上市公司和并購基金的買家主動行動，從去年下半年開始變得極其活躍。”向陽資本合伙人蔣鎧陽對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示。

他分析稱，從長周期角度來看，2020年時(shí)消費(fèi)賽道投資熱度高漲，很多項(xiàng)目的價(jià)格處于高位，產(chǎn)業(yè)上市公司和并購基金出手并不多。但在現(xiàn)階段，市場價(jià)格逐漸回歸理性，這是推動買家側(cè)市場繁榮的最重要因素。

從業(yè)務(wù)側(cè)來看，消費(fèi)企業(yè)的增長沒有原來那么快，企業(yè)尋求產(chǎn)業(yè)、資本的推動帶來新的業(yè)務(wù)增量。從資本側(cè)來看，企業(yè)上市退出路徑的不明朗，也是股東和創(chuàng)業(yè)公司愿意考慮并購的重要因素。上述這些因素，都推動今年成為消費(fèi)并購的大年。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，多家綜合型基金及消費(fèi)領(lǐng)域的垂直基金將消費(fèi)并購作為今年推進(jìn)的重點(diǎn)?！拔覀兘衲陼嗟厝ヌ剿鞑①?，把它當(dāng)成一個(gè)很重要的方式和工具，一個(gè)對伙伴企業(yè)投資賦能的關(guān)鍵視角。同時(shí)，我們也還在持續(xù)進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資?！背１笳f。

據(jù)了解，啟承資本成立于2016年，是專注消費(fèi)投資的私募股權(quán)基金。過往，團(tuán)隊(duì)主要做成長期投資，很多被投企業(yè)的規(guī)模在5億、10億、20億元收入的量級。經(jīng)過幾年發(fā)展，這些企業(yè)成長為收入超過50億、100億元的行業(yè)龍頭或供應(yīng)鏈的鏈主。于是，他們開始探索下階段發(fā)展方向，一方面繼續(xù)內(nèi)生增長，另一方面尋求外延增長。

啟承資本希望陪伴企業(yè)繼續(xù)成長，由此進(jìn)行投資策略的延伸，組建團(tuán)隊(duì)配合他們尋找中小型的并購機(jī)會。同時(shí)，啟承資本還跟金鷹集團(tuán)等很多產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)頭羊合作，去共同探索行業(yè)的并購整合機(jī)會。

據(jù)了解，新加坡金鷹集團(tuán)（RGE）是啟承的長期戰(zhàn)略伙伴，其在上游紙漿、棕櫚油等原料上形成資源優(yōu)勢后，堅(jiān)定不移地推行林漿紙一體化戰(zhàn)略。近年來，在洞察到中國生活用紙市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會后，陸續(xù)與啟承聯(lián)合投資新興紙品日護(hù)品牌植護(hù)，并一起在市場上挖掘高價(jià)值的機(jī)會。

“我們會從買方角度去協(xié)同，從他們的視角上看產(chǎn)業(yè)鏈以及訴求目標(biāo)。例如金鷹集團(tuán)是品類上游最好的原料供應(yīng)者，他想要并購終端品牌、新品類發(fā)現(xiàn)者和領(lǐng)導(dǎo)者。有這些目標(biāo)以后，我們會有意在中國市場各種品類中去挖掘，哪些公司增長得比較快，或者具有獨(dú)特的位置?！背１笳f。

在他看來，做并購整合所需的核心能力在兩方面。一是要能挖掘和轉(zhuǎn)化出更多適合并購成長的機(jī)會。第二，不管是誰去買和賣，都要有持續(xù)增長的能力。推動公司新的業(yè)務(wù)增長和能力建設(shè)，是啟承資本一直比較擅長的。

市場還需積攢更多成熟買家

但需要注意的是，雖然并購交易的呼聲很高，在國內(nèi)市場環(huán)境中想把并購做成并非易事。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2023年中國股權(quán)市場共發(fā)生3946筆退出案例，同比下降9.6%。其中，IPO作為主要方式占比為54%，并購?fù)顺鰞H占總案例的6%。

中信資本董事長兼首席執(zhí)行官張懿宸指出，中國市場并購?fù)顺稣急容^低，主要是受市場特性、文化差異、資本市場成熟度、監(jiān)管環(huán)境等因素的影響。在較為成熟的市場中，并購?fù)ǔＪ侵匾耐顺銮?，在歐美市場中并購占退出交易的比例可以達(dá)到50%甚至更高。當(dāng)然，這一比例會根據(jù)特定時(shí)期的市場條件和行業(yè)趨勢而變化。

常斌認(rèn)為，就消費(fèi)領(lǐng)域來說，并購交易推進(jìn)的難點(diǎn)在于，首先，當(dāng)前市場中成熟的買方是非常稀缺的。在中國市場，可以拿出10億~20億元及以上凈現(xiàn)金的產(chǎn)業(yè)公司和PE機(jī)構(gòu)并不多。尤其是在總體資本市場相對比較低迷的時(shí)期，整個(gè)資本市場融資功能還比較弱，這個(gè)時(shí)候可動用的資源工具也較少。

第二，并購整合中，最重要的是收購后持續(xù)發(fā)展的能力。國內(nèi)能發(fā)展出自己第二曲線或者是延伸性業(yè)務(wù)的公司，本身就不多。產(chǎn)業(yè)能力是基礎(chǔ)，但需要長時(shí)間去培養(yǎng)，所以并購市場還需要積攢更多的成熟買家。

“從賣家角度來看，如果生意好、未來前景特別好的公司，為什么要出售？如果公司遇到挑戰(zhàn)、想出售，買方為什么要買一個(gè)有那么大挑戰(zhàn)的公司？這里面其實(shí)還有很多的技術(shù)性問題。許多企業(yè)家的心態(tài)是希望聽一聽、談一談，但是落實(shí)交易需要很長的時(shí)間?！背１笳f。

另外值得一提的是，在上一個(gè)消費(fèi)投資熱潮中誕生的很多高調(diào)的消費(fèi)新品牌，通常不是并購市場上的主要標(biāo)的。因?yàn)樗麄冎叭谫Y燒錢太多，造成公司商業(yè)模式成熟度、業(yè)務(wù)穩(wěn)定度，與當(dāng)時(shí)估值以及融資的嚴(yán)重不匹配，交易很難達(dá)成。對成熟的買家來說，現(xiàn)在熱衷于用PE低倍數(shù)買一些具有良好現(xiàn)金流和盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

（記者  申俊涵）

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

責(zé)任編輯：林紅